2005年中国债券市场展望

国泰君安 
　　●国债发行量预计会略有减少，发行规模约为6700～6900
　　亿元，短期债需求增加；
　　●中国经济将延续景气下滑趋势；
　　●CPI同比增速将降低到3%左右；
　　●收益率曲线结构可能发生先扁平再陡峭的形变。
　　主要指标将低于今年
　　２００５年中国宏观经济总体将延续景气下滑的趋势，主要指标略低于２００４年。 
　　２００２－２００５年主要宏观经济指标比较
　　注：２００４、２００５年为预测值

　　１、本轮经济周期的顶点已在２００４年出现，中国经济在２００５年乃至未来的３－５年都将延续景气下滑趋势，只是２００５年回落幅度有限。

　　从最直接的角度看，三驾马车的推动力都将盛极而衰：投资增速继续提高受到煤电油运等经济瓶颈和宏观调控政策瓶颈的制约；居民消费受制于收入、政策和预期瓶颈，依靠住房和汽车继续井喷式增长推动消费增长只是奢望；外贸增速已达历史高位，世界上最快的增速也不过如此，随着基数抬高，贸易摩擦加剧，增速很难进一步提高。从中长期看，我国经济高储蓄、低消费的模式将始终面临需求不足的致命瓶颈，景气回落过程一旦开始，需求制约就会逐渐显现。

　　２、经济运行平稳性有所加强，但上半年不确定性仍然相对较大。
　　２００５年中国经济运行的平稳性将有所加强。关键的原因是加强和改善宏观调控的政策基调在２００４年底即明确，特别是影响最大的信贷和投资，管理层从一开始就会比较警惕，因此不太可能出现年初在犹豫中被地方力量投机性推高而被迫采取急刹车的情况。此外，经济增长的内在动力本身也处于景气缓慢回落的状态，不需要在激烈的政策手段下进行激烈的调整。相对而言，我们仍然认为上半年的不确定性较大。因为无论是投资和信贷，在经历２００４年下半年开始的长期压抑后，２００５年上半年反弹的压力较大，而且在上半年宏观经济形势不甚明朗的情况下，调控政策会适当偏紧。

　　３、物价温和上涨，年度同比上涨３％已属不易，对债券市场压力减轻。
　　从技术上看，２００４年１２月同比增速偏低和高环比增速靠前使影响２００５年ＣＰＩ年度同比增速的上年因素减少了１．６个百分点，即使２００５年加权环比能由２００４年的１．６增加到２．４（２００５年新涨价比２００４年还多），２００５年ＣＰＩ同比增速也将由２００４年的４％左右降低到３％左右。 

　　供求相对平衡
　　债券供给方面，我们预计２００５年国债发行量会略有减少，发行规模约为６７００～６９００亿元，略低于２００４年；政策性金融债发行规模保持稳定，预计１年期以上政策性金融债发行规模约为３４００亿元左右，加上１年以内的短期品种，发行规模可达４２００～４４００亿元；央行票据发行规模大幅增加，预计净发行规模将超过８０００亿元，考虑老票据到期因素后，总发行规模将达２００００亿元左右；企业债发行规模难有质的飞跃，约为４００至５００亿元；次级债券、其他债券（券商短期融资券、资产证券化产品）也有一定规模。

　　从债券需求方面，商业银行仍是最主要的债券需求方，不少商业银行已将债券投资部分作为流动性管理的替代手段，其人民币理财产品增加了对中短期债券的投资需求；保险公司债券投资需求较大，中长期债券、高利率债券发行相对较少可能导致供求不平衡；基金方面，货币市场基金规模持续增加，２００５年将突破１０００亿元，达到１５００亿元左右，商业银行发起的基金公司正式出台，将以货币市场基金和债券基金为主推品种；其他机构投资者需求将进一步得到发掘。

　　总体上看，２００５年债券供求仍相对平衡，短期债需求增加，但供应也会增加，供求平衡没有大的改变。而长期债由于供应减少和需求刚性而略显稀缺，迫使部分投资需求向中期债转移。 

　　重点还是短期债
　　１、总体走势（指数变化）
　　从全年走势来看，我们认为２００５年债市总体表现好于２００４年，主要原因是虽然可能加息，但基本面压力和投资者预期都好于２００４年，如果考虑２００４年债市下跌有一些制度性原因，就更是如此。相对而言，我们认为２００５年上半年市场走势可能更为脆弱，主要是投资和信贷增速在上半年反弹压力较大，投资者加息预期较强，市场传言不断，即使货币当局不采取较为极端的政策措施，也不会容忍市场流动性的过分宽余而导致宏观调控的风险和困难。但是，如果银行慎贷力度持续较强，货币当局松动银根可能提前到二季度进行，市场也会因基本面和政策面的明朗而提前反弹。

　　２、结构性变化（收益率曲线结构）
　　我们认为，２００５年收益率曲线结构可能发生先扁平再陡峭的形变。具体地说，２００４年年尾市场资金的持续宽余和加息预继续存在使短期收益率下降过快，而中长期特别是中期收益率偏高。２００５年上半年随着市场资金的适度趋紧短期利率必然回升，而中期债受供应减少、需求刚性和收益率偏高的影响而难以继续大幅度上升，导致收益率曲线趋于扁平。下半年随着市场资金的可能宽松，短期利率再度下滑，而投资者加息预期仍不会完全消除，不会大规模参与中长期债，因此收益率曲线可能再度趋于陡峭。简单地说，２００５年投资者参与的重点是短期债券，其收益率将随资金面的变化而起伏，但长期债受投资者预期和特定供求关系的影响而保持在特定的收益率上疏于变化，这同美国加息周期中收益率曲线的表现类似。鉴于目前中长期债投资者中鲜有投机者，我们相信其收益率已经定位于其持有价值，在２００４年其供应减少需求刚性的情况下，收益率上升的空间并不大，而短期债受市场资金的影响较大，但２００５年仍是投资者追逐的热点，随着储蓄资金分流大趋势的形成，其收益率上升的空间不大。

　　总之，我们对２００５年债券市场相对乐观，最根本的原因在于目前的收益率定位中已经不存在太大的泡沫，明年经济景气的总体回落，物价温和上涨，特别是政策面和资金面都相对乐观。