2005年旅游业下半年投资机会展望

    中国宏观经济的持续高速增长、对外经济贸易合作广泛深入，形成了中国旅游业良好的外部环境。中国旅游业正运行在一个长景气周期里，根据世界旅游组织的预测，到2020年，中国旅游业在世界市场中所占份额将达到8.6%，居世界首位。同时中国还将成为世界旅游市场第4大客源国，而目前的数据显示，也许这一预测仍然过于保守。

　　经过26年的发展，中国旅游业的消费主角已经从境外人士全面转向国内居民，国内旅游收入占到了旅游业总收入的七成左右。随着中国进入第一次消费升级阶段，居民可支配收入和消费水平不断提高，农民收入增长加快，城镇居民旅游消费层次逐步提高，国内游呈现巨大发展潜力，发达地区旅游逐步从奢侈品蜕变为必需品，全球旅游业的散客化趋势也开始席卷中国，自助旅游热将带来中国传统旅游业的变革，也为相关产业提供了一次发展良机。

　　自助旅游服务空间广阔
　　中国旅游业基础设施和服务模式过于倾向团队旅游的结构性问题将逐步得到改善，而为自助旅游的配套设施，包括经济型酒店、自驾车配套服务等都是未来中国旅游业极具发展潜力的领域。

　　中国酒店业的结构性问题相当突出，对中低档酒店的资源进行整合，建设经济型连锁酒店将成为旅游行业的重大投资机遇，经济型酒店对现存三星级以下酒店的替代作用不容小视。

　　随着自驾车旅游的兴起，与自驾车相关的配套设施和服务产业，如包含租赁、维修、救援等内容的汽车服务中心、汽车旅馆、停车场、自助旅游保险等，中国还刚处于起步阶段，或者仍是一片空白，未来发展空间十分广阔。

　　中介服务方式改革在即
　　中国旅行社行业目前正处在艰难的转型期，经过前两年的购并风潮之后并未形成真正有效的资源整合，传统旅行社所谓的渠道优势和客源优势显得十分脆弱，利润率大幅滑坡态势并未随着行业转暖而改变。

　　目前旅游网站、旅行俱乐部等新兴旅游中介已经开始逐步挤占旅行社的生存空间，传统旅行社正逐渐意识到散客旅游的巨大市场，将注意力转向在线旅游和自助旅游，由于旅行社巨头的进入，并不稳定的在线旅游市场有可能出现变局，成为旅行社龙头企业翻身的一个契机。

　　决定投资机会的关键因素
　　宏观减速周期中的避风港 旅游板块当前的投资机会一定程度上是建立在相对于投资品及大多数工业行业的景气衰退基础上的，而此时旅游行业的景气程度仍在持续提高，上市公司业绩保持增长。在宏观经济见顶回落的情况下，旅游行业的防御性特点将使其成为具有吸引力的避风港。  

　　全流通背景下市盈率溢价的合理性 当前旅游业9家重点上市公司，平均市盈率25.9倍，平均动态市盈率23倍。与市场平均16倍市盈率水平相比，旅游板块的高市盈率是否合理呢？我们认为，旅游业的估值溢价来自以下几个方面：一是旅游行业的持续增长能力；二是以景点行业为代表的自然垄断特性，进入壁垒很高；三是酒店投资商拥有隐性资产增值；四是稳定的现金流，景点为代表的垄断行业投资回报率平稳增长；五是公司经营业绩和长期发展对公司治理结构优劣的反应敏感度较低。

　　而在当前股权分置改革全面铺开，全流通成为必然预期的背景下，股票估值逐渐与国际接轨，个股质地和长期成长性也受到更多重视；同时资本的流动性增加使得资产本身价值显得更为重要，从而产生资产重估的冲动。酒店行业的重估增值动因在于城市土地和房价的攀升，而景点行业的动因则在于以门票经营权为主的无形资产价值重估。我们认为，全流通有望成为释放景点和酒店行业高昂的重置成本潜能的催化剂。

　　旅游行业市盈率的国际比较 我们将重点旅游业上市公司与NYSE的相关行业的平均市盈率水平做个比较。我们选取NYSE分类中的lodging(住宿业，即酒店经营商)和general entertainment（休闲娱乐业）作为比较对象，通过对比发现，目前重点跟踪上市公司的静态PE略高于NYSE，动态PE已基本与NYSE相当。

　　对酒店行业来说，如果进一步考察美国的REIT-hotel/motel（酒店投资商），其市盈率高达73.5倍，显然对酒店业主来说，资产增值比盈利更为重要。我国酒店业的两大重点公司锦江酒店和华天酒店其实是酒店经营商和投资商的综合体，资产结构更倾向于投资商，从这个方面看，酒店业PE已经进入了合理范围。而对峨眉山和黄山这样的自然资源型旅游企业来说，与general entertainment所涵盖的滑雪、游艇、主题乐园等休闲娱乐业务可比性并不算强，国际估值标准的缺失使得这类个股的上行压力较轻。

　　景点业是投资热点
　　正如我们在前文中提到的，景点由于其自然垄断性和高额重置资产价值成为旅游板块中最值得看好的子行业。在上半年引致景点板块上涨行情的门票涨价因素逐步消退以后，我们认为，下半年可能导致股价上涨的催化剂主要是股权分置改革对净资产的重估，另外，作为稳定和现金流充裕的企业，高分红收益率的现金牛也会成为资金的选择标准之一。桂林旅游和峨眉山是我们本次推荐的重点品种。

　　酒店业龙头也值得关注。酒店业投资机会来自行业景气上升、龙头公司的集中化优势、以及资产重估增值动能获得释放。重点推荐品种锦江酒店，作为含B股公司，我们需要密切关注锦江酒店的股权分置改革进展情况。

　　重点公司评级及推荐
　　桂林旅游(000978)拥有丰富景区资源
　　公司旗下控参股景点多达8个，核心景区包括：漓江游览、象山、七星公园，收益预期稳定；非核心景区资源品质普遍较高，龙脊温泉和银子岩两大上升期景点将成为近年公司主要增长来源。参股的井冈山旅游虽然不具有实际控股权，但在红色旅游热的推动下2005年下半年到2006年有望爆发式增长。另外持续温和的票价上涨空间是成长性的保证。资产质量得到提升：处置琴潭车站不良资产甩掉亏损包袱有助下半年或2006年业绩提升。公司计划2006年配股融资，存在支付合理对价以解决股权分置问题的动力。

　　盈利预测：2005－2007年每股收益分别为0.291元、0.352元、0.404元。

　　主要风险：股票流动性问题仍然存在。
　　投资评级：谨慎推荐。
　　峨眉山（000888）游山票有涨价预期
　　根据发改委3年涨价周期的文件规定，公司在2006年底涨价可能性相当大。四川省48亿打造“中国第一山”规划完成过半，旅游环境得到极大改善，峨眉山的知名度和美誉度都有所提高。金顶大佛2005年底竣工对与2006年的游客增长是一大促进。由于一次性摊销费用减少，以及加大成本控制力度的原因，位于峨眉山市的酒店业务今年扭亏。

　　盈利预测：预计2005-2007年每股收益分别为0.21元、0.25元和0.30元。

　　主要风险：根据官方网站统计，前5月接待游客同比下降3.67％，且二季度下跌势头持续，导致全年游客增长压力加大。另外索道建设时间、成都长业大厦项目盈利状况等都将对公司2005、2006年盈利产生影响。

　　锦江酒店（600754）低于重估净资产值
　　1-5月份由于海仑、东亚饭店装修、中日关系紧张影响，高星级饭店平均出租率下降5.5个百分点，但房价同比上涨24％，REVPAR仍然保持了上涨趋势。海仑宾馆将于7月份结束装修，预计届时房价将有明显上调，同时出租率也将恢复至90％左右。公司对外扩张进度基本符合预期，4月份对上海肯德基进一步增资588万美元，截至3月底上海肯德基已增至156家，今年目标开设170家，扩张进度符合预期。酒店管理公司一季度新增4家签约酒店管理公司，其中2家五星级，2家4星级，今年新签合同目标为10家，锦江之星截至5月底已新签合约14家，签约总家数达到79家。股价已低于重估净资产值：根据我们测算的重估净资产值，现价7.20元已低于重估值7.69元。

　　盈利预测：2005-2006年每股收益分别为0.30元和0.37元。
　　主要风险：集团整体上市进展情况。