凯迪电力利润率有望回稳

    凯迪电力（000939）重点发展高含硫煤和劣质煤发电、城市垃圾发电、秸秆发电、小水电、风能等可再生环保型能源的投资与建设，以及生物质的资源化利用。2005年公司由于义马环保电力有限公司不再纳入合并范围，武汉东湖高新集团股份有限公司和河南蓝光环保发电有限公司纳入合并范围，公司利润构成、主营业务及其构成发生了一定变化。

　　环保政策趋紧
　　火电厂是中国排放大气污染物大户，占到了全国二氧化硫排放总量的50%左右。国家环保总局2005年1月18日宣布30个违法开工项目，并指出要严肃环保法律法规，严格环境准入，彻底遏制低水平重复建设和无序建设。1月26日，国家环保总局又通报了“两控区”（酸雨控制区和二氧化硫控制区）“十五”计划重点火电厂脱硫项目的进展情况，公布了46家尚未启动脱硫项目的火电厂名单，要求加大对火电厂脱硫的监管力度，最大限度地削减二氧化硫排放量。从2005年7月1日起，二氧化硫的排污费从每当量0.4元上调到每当量0.6元。 

　　烟气脱硫市场在2006年达到顶峰
　　电力烟气脱硫设备市场容量主个要来自于两个方面，一是增量市场—新建电厂上脱硫项目，二是存量市场—已建电厂的脱硫改建。
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　　对于新建电厂， 从2003年开始，通过发改委审批的新建火电厂，燃煤含硫量在0.7%以上的，必须安装烟气脱硫设施，所以，今后投产的新燃煤机组基本都配套脱硫装置。我们认为2004-2006年是新增装机的脱硫市场的高峰，但随着2007年之后新增装机容量大幅下滑，新增装机的脱硫市场会有所萎缩。

　　我国已建电厂中老机组火电容量大约有2亿千瓦，这部分机组绝大多数都没有安装脱硫设备，市场存量约有350亿到400亿元左右。电力环保装置迟迟未能安装运行，主要是由于装置造价和运行成本高昂，比如，一个装机容量60万千瓦左右的中型电厂，脱硫设备投资大约需要1.5亿元；脱硫装置的年运行成本也在1000万以上，许多发电企业宁肯交处罚费也不愿开脱硫装置。我们认为， 近期国家陆续出台各种燃煤电厂脱硫的配套优惠政策，这一系列措施能使火电厂安装环保装置的积极性有所加强。到2007年之后已建电厂的技改脱硫市场将会增加，步入一个新高峰。  

　　电力环保行业盈利能力有望止跌回稳
　　电力环保设备行业一方面受新增装机容量的增加， 另一方面受环保产业政策趋紧的影响，行业面临巨大发展机会。但目前这个市场存在着竞争激烈打价格战及原材料上涨等不利因素，厂商利润率逐步降低，作为行业的主力军，凯迪电力的烟气脱硫业务利润率也不断走低。

　　虽然目前凯迪电力烟气脱硫业务的盈利能力水平仍然处于低谷，但随着国家发改委完善烟气脱硫市场监管体系新举措的不断见效，并且主要原材料钢材水泥价格步入了下行通道，预计从2005年下半年开始，烟气脱硫行业上市公司的盈利能力将进入止跌回稳通道。

　　环保电厂运营与清洁燃烧是未来增长点
　　公司目前正在建设的环保电厂有河南蓝光环保电厂和河南义马环保电厂，河南渑池风电在筹建阶段。

　　河南蓝光环保电厂装机2*13.5万千瓦，预计建成后年发电8.1亿度，年销售额2.99亿元，目前收入尚未计入合并报表。河南义马环保电厂采用旋风炉高温解毒封固法，处理当地化工企业生产的有毒废料铭渣。但目前此工程被四部委叫停，其对公司的利润贡献会缓期体现。河南渑池风电项目建成投产后，每年可实现销售收入3亿元，税前利润1.2亿元。 

　　在清洁燃烧方面,公司的清洁燃烧的主要发展方向是城市垃圾发电和生物质发电。这个产业的市场前景非常广阔,一旦启动市场规模每年有几百个亿。凯迪从1997年开始，已经研究准备了7年多,拥有公司自行研制的先进的清洁燃烧技术,拥有自主知识产权。最近公司获得了国家电力建设设计一级资质,说明了公司在固体垃圾处理技术上的领先地位。我们认为在环保电厂运营和清洁燃烧业务会是公司新的利润增长点。

　　东湖高新并表致使资产质量下降
　　2005年中期东湖高新并表之后，公司费用率明显升高，2005年中期在主营业务收入同比增30.7%的情况下，营业费用、管理费用和财务费用分别同比增长123%、72%、119%，致使2005年期间费用率明显升高。2005年中期公司应收账款从2004年末的5.17亿增加到9.18亿元，存货更从2004年末的7273万元增加到2005年中的7.15亿元，这也是出于东湖高新的并表影响。而东湖高新作为年收入5亿元的公司，其应收账款达到4.4亿，存货达到6.4亿元，其资产质量是比凯迪电力较差的。公司的资产负债率2005年中期已经接近70%的上限，资产流动性也逐年下降。

　　风险提示
　　公司的资本操作频繁，比如从红桃开手中受让东湖高新的29.8%的股份，其中也有政府参与施压的因素。对于蓝光电厂，2004年10月本已将所持45%股权转让给武汉蓝光，今年又反从武汉蓝光手中受让了蓝光环保的全部股权。种种资本运作比较频繁。

　　河南义马环保电厂原计划2005年底一台15.5万千瓦机组投产，2006年3月份义马环保另一台15.5万千瓦机组也将投产，但此番项目叫停，会使公司这部分的收入推迟进账。

　　我们认为目前东湖高新的资产和盈利情况较凯迪电力的本身业务差，公司入主东湖高新后，拟对其资产进行重组，使其主业集中在环保和清洁能源发电项目上，这其中有较大不确定性，东湖高新可能会拖累公司的整体业绩。

　　估值和投资建议
　　我们认为，公司的主营业务电力环保业务目前属于上升周期，给予其15倍的市盈率，其股价合理范围在5.8元左右，目前给予“中性-1”的评级，投资建议持有。

　　凯迪电力昨日收盘价6.05元,涨2.89%。