电力行业发展情况分析

    2007年用电需求增长14.42%，新增发电装机1亿千瓦容量，同比增长14.4%，发电设备利用小时数下降187小时，其中，火电降低296小时。

　　2008年电力需求增速降低，供需处脆弱平衡

　　受宏观经济减速影响以及节能降耗力度加大，我们预测2008-2010年用电需求增长分别为12.5%、11%和9%，用电需求增速降低，全国电力供需处脆弱平衡，而广东地区用电紧张进一步加剧。

　　2008年煤炭价格进一步大幅上涨，发电行业亏损面

　　预计接近30%，全行业尚不致出现整体性亏损在一季度通货膨胀加速的前提下，我们预计上半年电力行业提电价几率很小，亏损发电企业申请政府补贴可能性比较大，一定程度上降低亏损企业的负担；2008年动力煤合同价上涨10-15%，两年累积上涨25%左右，1-2月电力行业利润下滑61%；定量分析结果显示，全国新投30万千瓦火电机组接近盈亏临界点，预计全年行业利润下滑在40%左右，尚不致出现行业整体性亏损。

　　行业估值仍偏高，整体估值下降风险依旧较大

　　Wind数据预测2008年电力行业目前动态市盈率为22倍，高出A股20倍整体估值水平，在煤价上涨降低发电企业盈利的不利因素下，我们重点跟踪公司2008年平均市盈率在26倍，电力行业仍面临估值偏高的风险；国际成熟市场的电力板块市盈率估值在15-17倍，而我国熊市中电力板块的市盈率估值在10-15倍之间。因此，从市场不景气角度，电力板块仍有估值下降的风险；从理性投资的角度，我们认为电力板块2008年20倍的动态市盈率是可以维持。

　　二季度投资策略

　　火电保持观望，对业绩成长性较好和有整体上市题材的公司可以关注，如国电电力、宝新能源、粤电力等；

　　关注水电，水电不受成本上涨的冲击，如长江电力。

　　一、2007年电力行业供需两旺

　　（一）用电需求超预期增长

　　2007年全社会用电量达到32458亿千瓦时，同比增长14.42%，增幅比2006年上升0.42个百分点，全社会用电增速已连续6年保持两位数的高速增长。其中，第一产业用电量为860亿千瓦时，同比增长5.2%；第二产业用电量为24847亿千瓦时，同比增长15.7%，其中轻、重工业用电量分别为4502亿千瓦时和20064亿千瓦时，同比增长9.8%和17.3%；第三产业用电量为3167亿千瓦时，同比增长12.1%；城乡居民生活用电量为3584亿千瓦时，同比增长10.6%。

　　全社会用电需求超预期增长主要来自占我国用电60%以上的重工业用电增速较大。其中，钢铁、有色金属冶炼、化工原料加工和电力等高耗能行业仍保持较高的用电增速。

　　地区看，内蒙（29.80%）连续五年保持全国用电增速第一，山西(18.99%)、河南(18.61%)分别位居用电增速第二、三位。用电大省广东（12.94%）、江苏（15.2%）和山东（14.30%）均保持较高的用电增速。

　　（二）新增发电装机容量延续2006年投产高峰

　　2007年全国基建新增投运的发电装机10567万千瓦，和2006年新增投产发电装机基本持平。截止2007年底，全国发电装机容量达到71329万千瓦，同比增长14.4%，由于基数增大，2007年发电装机增幅较2006年有所回落。其中，水电达到14526万千瓦，占总容量20.36%，同比增长11.5%；火电达到55442万千瓦，占总容量77.73%，同比增长14.6%；风电和核电装机容量分别为403万千瓦和885万千瓦，同比分别增长94.4%和29.2%。从增幅来看，火电增速在放缓，风电和核电由于基数小，增速明显在上升。

　　分地区看，发电装机同比增速前三位的省份是：广西（48.6%）、安徽（39.8%）、内蒙（38.9%）。
　　（三）发电设备利用小时数理性回归

　　2007年，全国发电设备平均发电利用小时数为5011小时，同比下降187小时，其中，水电3532小时，同比增加139小时；火电5316小时，同比降低296小时。

　　比较2004-2007年数据，全国发电设备的平均发电利用小时数呈现高位回落的态势，水电设备的发电小时数上下波动不大，但火电设备的平均发电利用小时数有较大幅度下滑。

　　地区来看，2007年发电设备利用小时数下降幅度最大的三个省份分别是江西（-567小时）、内蒙古（-473小时）和山东（-437小时），而火电下降最多的三个省份分别是云南（-1261小时）、江西（-1040小时）和贵州（-987小时）。

　　二、2008年电力需求增速降低，供需处于脆弱平衡

　　（一）宏观经济下滑和节能降耗落实将使2008年电力需求增速降低

　　过去七年，我国宏观经济呈加速发展态势，有效保持全国电力需求两位高速增长。重工业产值比重增加使得我国电力消费弹性系数过去七年维持在1以上，但从2003年开始全国电力消费弹性系数有下降趋势，2007年全国电力消费弹性时数为1.26，比2003年下降0.26个基点。

　　由于美国经济已走向衰退，势必影响我国经济三驾马车之一的出口降低，根据我们宏观方面的预测，2008年--2010年，我国GDP增速分别为10.3%、9.5%和8.2%，而电力消费弹性系数分别为1.21、1.16和1.1，根据两假设条件，我们预测2008年--2010年全国电力需求分别为36515亿千瓦时、40532亿千瓦时和44180亿千瓦时，增速分别为12.5%、11%和9%。

　　（二）全国供需处于脆弱平衡，部分地区用电依旧紧张

　　2007年全国总体缺电范围明显减少，缺电程度也明显减轻，电力供需形势表现为总体基本平衡，但部分地区供需矛盾相对比较突出。全国共有京津唐、山西、辽宁、上海、江苏和广东等17个省级电网的局部地区和部分时段出现过短时电力紧张或拉限电情况，而其主要集中在1-2月份，2007年二季度以来广东地区缺电比较严重。

　　进入2008年初春，一场持续一个多月之久的南方冻雪天气，使得全国范围电网造成36740条10kV及以上电力线路、2016座35kV及以上变电站停运，10kV及以上杆塔倒塌及损坏310321基，其中110-500kV8381基，导致3330多万户、约1.1亿人口停电。同时冻雪灾造成南部煤炭运输紧张，造成近4500万千瓦火电停机。雪灾的考验进一步表明我国电力供应处于一种脆弱的平衡状态。

　　2008年全国新增投产发电装机在9000万千瓦左右，小火电关停1300万千瓦，电力装机的增多有助于保障全国电力的有效供给。我们基本赞成全国电力供需总体基本平衡的观点，部分地区如广东仍将电力供应紧张。（三）发电利用率有望触底回升如2008年全国全社会用电量增长12.5%，新增用电量4000亿千瓦时左右，全年新增发电装机8000万千瓦（扣除关停1300万千瓦小火电），新增发电产能基本可以满足新增用电需求。

　　基于此，我们判断2008年全国发电设备利用小时数基本和2007年持平

　　三、2008年火电不提电价，火电行业是否出现全行业亏损

　　（一）煤价大幅上涨已成不争属实从Wind统计数据来看，2007年秦皇岛动力煤平仓价较2006年同比上涨8.8%，而合同煤上涨幅度在10%左右。

　　受年初雪灾天气影响，2008年合同煤价普遍上涨15%，涨幅高于2007年合同价涨幅，尤其是南方地区出现了有价无煤的局面。秦皇岛动力煤平仓价2008年3月较年初又上涨了近20%左右。

　　由于燃料价格的上涨，海运价格普遍上调20%左右，南方地区的5500大卡动力煤的最近市场价已高达800-830元/吨，原煤单价较2007年上涨100元/吨不等。

　　国际上煤炭价格在原油每桶价格突破100美元和中国年初南方电煤告急的背景下，全球最大产煤地澳大利亚动力煤价迅速上涨。2008年3月，澳大利亚BJ动力煤价达到130美元/吨，比2007年同期上涨2.37倍！

　　国际煤价的上涨进一步助涨国内煤价的上涨预期。

　　（二）电价与CPI博弈，上半年上调电价几率在减少

　　在2008年年度策略报告中，我们认为2008年区域提价的可能性比较大。但年初历史罕见的雪灾使得我国1-2月份的CPI数据屡创十年来历史新高，分别为7.1%和8.7%。在2008年两会中，温总理在政府工作报告中提出，力争把2008年全年CPI控制在4.8%左右。

　　在宏观调控从紧的条件下，我们认为上半年提电价几率将降低。作为绝大程度国有控股的电力企业，将更多在2008年履行社会责任。但在2007-2008年两年间煤炭价格累积上涨25%的情况下，中小型火电企业或将面临亏损。

　　从2005年国家出台 煤电联动政策 （关于该政策详细内容我们在2007年年度策略报告有论述）实施二次煤电联动以来，煤价已累积上涨25%左右，远超出当时规定的6个月5%的上涨上限。国家政策性干预电价，使得发电企业必须全部承担煤价上涨。

　　发电企业在屡次向国家申请上调电价未果的情况下，亏损火电企业转向申请政策性亏损补贴不适为一种自求措施。而从中国石化每年从政府获得巨额政策性亏损补贴的例子来看，发电企业为承担社会责任出现政策性干预亏损，从情理上也有可能获取政府补贴。
　　（三）高煤价下不同类型机组盈利能力比较

　　从国家统计局刚发布2008年1-2月全国工业行业运行状况显示，煤炭行业利润同比增长66.8%，而电力行业利润同比下降61%，其中，发电生产下降69.8%，电力供应下降38.9%。

　　尽管一季度电力行业受南方雪灾影响较大，但受灾较轻的发电行业利润下降幅度却大于电力供应行业，这其中主要原因是煤炭价格上涨引起发电成本上升。

　　下面我们将用定量分析法分析目前高价煤炭下是否造成火电行业全行业亏损。

　　火电机组的盈利能力取决于上网电价、煤价、煤耗、发电利用小时数和投资额等因素。
　　我国电力工业近两年每年一亿千瓦的新增发电装机，新增发电装机大部分单机容量为60万千瓦机组，再加上小火电高耗能机组在加速关停，我国发电行业的装机结构在不断改善，2006年30万千瓦及以上火电机组占火电机组50%的份额。

　　火电机组结构的改善，直接使得我国发电单位煤耗下将。从2003-2007年全国火电发电煤耗和供电煤耗来比较，两者有加速下降的趋势。2007年，全国发电煤耗降低9克/千瓦时，相应减少标煤消耗近2400万吨。

　　我们根据各地的标杆上网电价、2008年利用小时数和单机煤耗等假设参数，定量预测各省30万千瓦、60万千瓦和100万千瓦火电单机在临界盈亏点时的单位标煤单价。

　　从模拟预测结果分析，单机机组容量越大，公司抵抗煤炭价格上涨的能力越高，也即达临界盈亏点时，单机容量大的机组可承受煤价上涨的空间更大。

　　从目前各地煤炭价格来衡量，全国新增30万千瓦火电机组处于盈亏边缘。我国目前单机30万千瓦以下的火电装机占全部火电装机容量的50%，因此，按目前市场煤价来预测，2008年火电行业的全年亏损面积接近一半。但由于一季度用煤高峰后，煤价会有所回落，而且大部分发电企业签订的合同煤价较市场价低20%-30%左右，据此预测，我们认为全年发电行业的亏损面积在30%左右。

　　从已公布的发电上市公司2007年年报分析，行业龙头华能国际、华电国际的盈利能力和利润增长均出现大幅下滑，国电电力由于产能扩张比较多，利润增长好于行业其他公司。

　　四、一季度电力行业市场分析

　　一季度大盘总体下跌33.18%，电力生产行业跌幅33.50%，略超过大盘。电力板块出现大幅下挫，一方面受大盘下跌影响，另一方面主要是投资者对电力行业2008年盈利大幅降低的担忧。

　　由于前期炒作过高，电力板块的估值出现较大高估，即使目前市场不景气的情况下，2008年发电业21.62倍动态估值水平仍高于大盘19.83倍总体估值水平。但从国际成熟市场公用事业长期保持15-17倍的估值水平比较，我们认为，2008年我国发电行业18-22倍估值水平属比较合理的范围。

　　五、二季度投资策略：火电观望、重点关注水电

　　电力行业作为公用事业，在欧美成熟市场，动态P/E估值一直维持在15-17倍之间，P/B在2.6倍左右，二级市场的波动性比较平稳。

　　与国际成熟市场电力估值比较，我国电力行业的估值水平仍较高，我们重点跟踪的发电公司2007年静态平均P/E26.72倍，2008年动态P/E26.78倍，P/B3.09倍。在大盘低迷以及电力行业2008年利润下滑的情况下，电力板块仍面临估值偏高的风险。

　　在此前提下，我们认为对火电行业的投资策略仍需观望，对有业绩支撑和整体上市题材的公司可以关注，如宝新能源、国电电力、粤电力等。

　　水电行业不受成本压力的困扰，估值也比较合理，重点推荐长江电力。

　　六、重点公司评级

　　长江电力（600900）：不受成本上涨困扰、一季度业绩增长近20%三峡工程2009年全部竣工，26台机组合计1820万千瓦装机容量，预计年发电量846.8亿千瓦时，目前，上市公司有装机容量831.5万千瓦，集团公司需要大量资金持续开发金沙江下游水电资源，2008年整体上市动力比较足。

　　2007年收购2台机组后，公司业绩有望增长近20%。

　　节能调度实施后，可以确保第一大水电公司不受电力过剩困扰。

　　续成功收购广州控股、上海电力和湖北能源部分股权外，公司欲再收购皖能集团，在售电区域收购火电资源，可以在战略上确保公司实现真正意思上的 水火互济 经营战略。

　　在不考虑整体上市的情况下，预计公司2008、2009年每股收益为0.65元、0.68元，给予公司30倍市盈率估值，目标价格为19.5元，维持 买入 评级。

　　宝新能源（000690）：差异化经营、高成长性

　　公司梅州地区民营电力发电企业，从事煤矸石发电综合利用，差异化经营战略使公司避免与大型发电集团正面竞争。

　　公司管理层全部由职业经理人组成，股权激励使的公司管理层与投资者利益一致。

　　煤矸石发电有别于传统燃煤火电，劣质煤煤价上涨低于动力煤价格上涨，公司两年劣质煤煤价只上涨10%左右，低于动力煤25%的涨幅，2007年公司一期27万千瓦机组获得净利润2.7亿元，盈利能力相当于广东100万千瓦火电厂。

　　公司二期两台30万千瓦机组在2008年4月和8月投产，三期两台30万千瓦预计在2010年投产，公司净利润复合增长率接近50%。

　　公司具有区位优势，广东省2008-2010年用电需求都将处于紧张状态。

　　公司风电规划装机20万千瓦，其中2个5万千瓦装机的风场已获得省发改委审批，另外公司百万千瓦的海上风电也在做前期准备。

　　公司和陆丰政府签订8台100万千瓦超超临界火电机组协议，陆丰甲湖湾能源基地为公司后10年发展奠定基础。

　　预计公司2008-2009年每股收益0.65元、0.73元，我们认为公司2008年合理价格在16.3元，维持 买入 评级。

　　国电电力（600795）：资产注入+控股商业银行

　　公司2007年10月公开发行1.77亿A股，募集资金31亿元，收购浙江北仑第一发电等六个电厂股权，合计收购权益装机容量243.96万千瓦，2008年增厚净利润3亿元左右。

　　2007年11月，公司欲投资37.56亿元，20%控股比例控股石家庄商业银行，截至2006年底，该商行总资产321.3亿元，2006年实现经营利润2.8亿元，净利润4266万元。

　　公司是国电集团的旗舰企业，目前权益装机920万千瓦，截至2006年底，集团公司有可控装机容量4445万千瓦，集团与上市公司装机比在五大发电集团中最大，集团公司多次场合下表示在2010年之前将集团优质资产注入上市公司。

　　公司28%参股山西同忻煤矿，该项目2009年投产后产能1000万吨，另外，国电集团2007年12月出资21亿元51%控股平煤集团，在电煤价格不断上涨的背景下，公司用煤能在质量和数量上得到保障。

　　预计公司2007、2008年每股收益为0.35元和0.38元，给与公司2008年28倍市盈率估值，目标价格为9.8元，调低至 持有 评级。

　　粤电力A（000539）：地方电力龙头，集团整体上市长期值得期待

　　公司是广东地区最大的发电上市公司，预计2006、2007年权益装机分别为430万千瓦和549万千瓦，增速分别为48.0%、27.7%。

　　大股东粤电集团引入华能集团作为战略投资者并谋求整体上市，集团拥有上市公司两倍多的优质电力资产，整体上市长期值得期待。

　　公司的主要优势是位处全国电力需求最旺的地区，机组利用率高，上网电价高。

　　预计公司2007年、2008年每股收益为0.29元和0.35元。目标价格为9.35元，维持 持有 评级。