交通运输行业深度报告：经营租赁到期潮叠加供应链和产能瓶颈，市场或低估航空供给侧威力

2022-07-25 13:01:29上传人：gu**愧疚
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从三大航飞机采购说起：订单交付漫漫路
航空公司：逐步进入经营租赁到期潮
波音空客：存在供应链、产能、订单周期等多重限制
空客：市场或低估其在产能和供应链方面的限制
波音： 737MAX 相关限制导致交付不确定性更大
商飞：取证在即，但尚难言放量
租赁公司：一手预计 24 年起才可规模交付，二手难以成为重大来源
一手飞机租赁： 22 -24 年已基本确定最终用户， 25 年起才可相对从容
二手飞机租赁：预计难以成为国内航司机队扩张重大来源
投资建议与投资标的
风险提示
交通运输行业深度报告 —— 经营租赁到期潮叠加供应链和产能瓶颈，市场或低估航空供给侧威力
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

图 1：三大航仅考虑本次新增采购的运力引进测算（架）
图 2：波音空客历年飞机交付数量（架）
图 3：波音航空公司订单 -交付平均时长（年交付架数）
图 4：波音租赁公司订单 -交付平均时长（年交付架数）
图 5：国航 +深航租赁机队机龄分布（纵轴架，横轴机龄）
图 6：国航 +深航机队机龄 /结构分布（纵轴架，横轴机龄）
图 7：东航 +上航 +中联航租赁机队机龄分布（纵轴架，横轴机龄）
图 8：东航 +上航 +中联航机队机龄 /结构分布（纵轴架，横轴机龄）
图 9：南航 +厦航租赁机队机龄分布（纵轴架，横轴机龄）
图 10 ：南航 +厦航机队机龄 /结构分布（纵轴架，横轴机龄）
图 11：民航业历年客运量（万人次）
图 12 ：民航业运输机队总数（架）
图 13 ：三大航资产负债率（ %）
图 14 ：空客订单合计（架）
图 15 ：空客产能规划示意图（架）
图 16 ：空客历年交付中国飞机数量占比（架）
图 17 ：国内历年飞机引进退出数量及占比（架）
图 18 ：CFM 公司历年交付发动机数量（台）
图 19 ：空客历年分区域订单金额占比（以目录价计算）
图 20 ：国内停飞 737MAX 统计（架）
图 21 ：国内波音 737MAX 待交付订单统计（架）
图 22 ：波音 737MAX 产能规划示意（架）
图 23 ：波音历年交付中国占比（架）
图 24 ：波音中国航司库存待交付 737MAX 数量（架）
图 25 ：波音空客 25 年及之前合计待交付订单测算（架）
图 26 ：全行业运输机队增速测算
图 27 ：商飞 ARJ21 历年交付数量（架）
图 28 ：商飞 I类供应商名录
图 29 ：波音空客合计待交付订单测算（架）
图 30 ：波音空客 25 年及之前合计待交付订单测算（架）
图 31：租赁公司待交付订单分布（架）
图 32 ：Air Lease 未来几年出租率水平（架）
图 33 ：租赁公司租期到期分布
交通运输行业深度报告 —— 经营租赁到期潮叠加供应链和产能瓶颈，市场或低估航空供给侧威力
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
我们强调观点：长期坚定看好航空大周期弹性。 1）供给端：飞机供给低速增长，行业大幅降速
明确； 2）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧； 3）价格弹性：供需反转推动
全局量价齐升。
本篇报告我们针对航空供给端进行进一步研究，从航司租赁到期进程、制造商供应链和产能、租
赁公司未来可交付飞机数量等方面论证，行业供给端或比预想的更为紧张。
从三大航飞机采购说起：订单交付漫漫路
7月 1日，三大航分别发布公告，向空客合计购买 292 架飞机。其中：
南航购买 96 架 A320NEO 系列飞机，预计 24 -27 年分别交付 30/40/19/7 架，按照目录价格计算，
总订单价值 122.48 亿美金（约合人民币 818.94 亿元）；
国航购买 96 架 A320NEO 系列飞机，其中国航本部购买 64 架，预计 23 -27 年交付，深航购买 32
架，预计 24 -26 年交付，合计总订单价值 122.13 亿美元；
东航购买 100 架 A320NEO 系列飞机，预计 24 -27 年分别交付 28/31 /34/7架，按照目录价格计算，
总订单价值 127.96 亿美元（约合人民币 857.78 亿元）。
我们在此前点评中认为，本次飞机采购为面向远期的行业正常运力引进，对近几年行业供需格局
无实质影响，同时结合我们供应链跟踪的结果，最终实际交付进度或有较大不确定性。
从数量来看，基于三大航年报披露飞机引进计划，若仅考虑本次飞机采购，不考虑飞机退出和其
他扰动，其中国航未给出逐年交付计划，考虑目前空客供应链的紧张局面，我们假设 23年交付 5
架飞机，剩余 91架按照南航东航交付平均交付比例得到。对应三大航运力增速相比年报规划，
23-24 年分别增加 0.2 和 3.5个百分点到 1.9%和 2.6% ，25-27 年增速分别为 4.0% 、2.9% 和 0.8% ，
分区间测算结果来看：
19-27 年复合增速 2.5% ；
19-23 年（集中引进前）复合增速 2.5% ；
23-27 年（集中引进期）复合增速 2.6% ；
总体增速始终处于极慢速水平，运力引进期与疫情至今增速基本相当，而并不会对供给造成巨大
扰动。
图 1：三大航仅考虑本次新增采购的运力引进测算（架）
数据来源： W ind 、公司公告、东方证券研究所（备注：基于三大航 21年年报引进计划）
由上述测算可见，本次采购主要从 24 年起交付，更多是考虑行业和公司长远发展的正常远期引
进计划和运力补充，并非叠加在现有运力增速上的供给提升。仅考虑新增采购 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 19-27CAGR 19-23CAGR 23-27CAGR
国航 5 29 32 24 7
南航 30 40 19 7
东航 28 31 34 7
增量合计 5 87 103 77 21
三大航期末机队 2170 2245 2269 2355 2434 2481 2545 2647 2724 2745 2.5% 2.5% 2.6%
增速 10.2% 3.5% 1.1% 3.8% 3.4% 1.9% 2.6% 4.0% 2.9% 0.8%