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品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发
- 2024-05-27 18:06:14上传人：梦毁**百次
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五粮液(000858)核心观点多重约束影响，估值出现折价。2021年下半年至今公司股价分别跑输沪深300、白酒指数18%和21%，且PE较贵州茅台明显折价，我们认为受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价有失偏颇；于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以
- 前言
- 1多重约束影响，估值出现折价
- 1.1市场表现：2021以来公司股价表现弱于市场
- 1.2估值折价原因：业绩增速放缓后，市场对公司的担忧被放大，但只基于短期增速定价有失偏颇7
- 2五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活
- 2.1复盘历史：历次快速发展阶段都是改革的结果
- 2.2公司底蕴深厚，核心优势突出
- 2.3稳步积极改革，适应市场变化，势能正在被激活
- 3千元价位引领者，收入基本盘稳定
- 3.1千元价位1000亿元收入规模，竞争格局稳定
- 3.2千元价位仍在扩容，八代五粮液持续受益，公司基本盘稳定
- 3.3通过提价延长八代五粮液生命周期，价格体系进一步夯实
- 3.4低度和1618作为策略产品，市场化运作缓解八代五粮液价格压力
- 3.5系列酒充分调整后，进入增长通道
- 4超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足
- 4.1必要性之一：大规模固定资产投资驱动商务场景快速扩容的阶段已经过去，白酒大单品量价齐升
- 的逻辑也在弱化
- 4.2必要性之二：茅台引领价位扩容，超高端价位方兴未艾
- 4.3充分性之一：通过非标化提升吨价，茅台为行业探索出一条突破发展瓶颈的路径
- 4.4充分性之二：五粮液品牌基础深厚，经典五粮液战略定力足
- 4.5充分性之三：调整再出发，经典五粮液仍有破局可能
- 5财务分析与盈利预测
- 5.1财务分析：业绩增速高于白酒行业，费用率优势明显
- 5.2盈利预测：超高端酒贡献增量，盈利能力稳中有升
- 6估值分析及投资建议：浓香龙头品牌深厚，步入稳健发展期
- 6.1绝对估值：168.66-219.73元
- 6.2相对估值：174.39-209.27元
- 6.3投资建议
- 风险提示
- 附表：财务预测与估值
- 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
- 证券研究报告
- 图1：2021年至今五粮液股价跑输白酒指数及沪深300
- 图2：21H2以来五粮液相对茅台呈估值折价
- 图3：茅五泸2021年以来单季度收入增速对比
- 图4：茅五泸2021年以来单季度归母净利润增速对比
- 图5：普五价格走势复盘
- 图6：五粮液历史发展阶段及股市表现复盘
- 图7：白酒行业核心竞争要素多元化
- 图8：五粮液品牌发展历史
- 图9：茅台和五粮液历年销量对比（吨）
- 图10：茅台和五粮液自2000年以来累计销量对比（万吨）
- 图11：2017年/2023年茅五泸大单品销售量及市场份额变化
- 图12：五粮液传统酿造技艺和酿造优势保证了产品质量
- 图13：茅五泸库存量及库存价值情况对比
- 图14：五粮液半成品价值较高
- 图15：五粮液产品矩阵图
- 图16：五粮液主品牌“1+3”产品体系
- 图17：五粮液核心产品迭代历程
- 图18：经典五粮液标语为“穿越时空的经典”
- 图19：五粮液主品牌主要依靠量增驱动增长
- 图20：501五粮液·明池酿造产品图片
- 图21：五粮液古窖泥中被发现4株全新微生物新菌种
- 图22：公司积极布局个性文化酒，提升品牌创新力
- 图23：五粮浓香酒公司正式成立，聚焦全国性4大品牌的运作
- 图24：公司渠道结构完备，分销体系立体化
- 图25：2019-2023年公司直销渠道收入及同比增速
- 图26：2020-2023年公司分渠道收入占比
- 图27：五粮液经销商分布（来自2020年经销商数据）
- 图28：公司经销商规模逐步扩大
- 图29：茅五泸前五大客户销售额占比
- 图30：五粮液渠道扫码流程
- 图31：实施控盘分利，八代五粮液渠道价值链（提价前）
- 图32：公司销售人员与核心大商共同开发团购渠道
- 图33：专卖店数量不断提升，2023年超过1600家
- 图34：五粮液第五代专卖店换新升级，设有门店品鉴区
- 图35：2019-2023年公司销售人员数量及占比
- 图36：2019-2023年公司销售费用中人工费用占比
- 图37：公司营销组织结构
- 图38：2023年“总部抓总，战区主战”机制优化
- 图39：公司推行厂商新政，增强经销商盈利能力
- 图40：2010-2023年千元价位收入与销量规模
- 图41：2023年千元价位竞争格局（按收入）
- 图42：2023年千元价位竞争格局（按销量）
- 图43：千元价格带主流参与者情况
- 图44：千元价位主要产品批价走势
- 图45：各档次白酒消费场景
- 图46：2013-2022年城镇居民分级收入增速
- 图47：2018-2026E千元价位规模及量/价贡献
- 图48：2025E千元价位竞争格局测算（按收入）
- 图49：普五历史提价及公司净利润增速复盘
- 图50：五粮液1618&39度五粮液收入及同比增速
- 图51：五粮液1618、39度五粮液开瓶扫码活动培育C端
- 图52：2023年五粮液系列酒收入恢复正增长
- 图53：2023年系列酒销量进入上行通道
- 图54：100-300元价位收入规模及同比增速
- 图55：五粮春品牌文化臻享会走进各大城市
- 图56：宏观经济及高端白酒大单品各项指标同比增速（%）
- 图57：普飞、普五出厂价及提价复盘
- 图58：高端白酒细分价位裂变及对应消费场景
- 图59：贵州茅台通过培育非标产品发展第二增长曲线
- 图60：茅台以“稀缺性”为核心增强品牌力
- 图61：高端白酒价值公式拆解
- 图62：经典五粮液定位超高端战略大单品，公司给予渠道、费用、营销等各方面支持
- 图63：龙年生肖酒营销“匠心、品质、稀缺”之美（500ML）
- 图64：龙年生肖酒营销“匠心、品质、稀缺”之美（1.5L）
- 图65：2018-2023年公司收入CAGR高于白酒行业
- 图66：2016-2023年公司量/价增速拆分
- 图67：五粮液主品牌收入占比达80%以上
- 图68：2016-2023年主品牌/系列酒吨价增速
- 图69：2017年以来公司毛利率稳步提升
- 图70：五粮液销售费用率仅高于贵州茅台
- 图71：2017年以来公司净利率稳步提升
- 图72：2017-2023年公司归母净利润CAGR高于白酒行业
- 图73：公司现金及现金等价物充足
- 图74：公司销售商品、提供劳务收到的现金健康
- 图75：2014-2023年公司固定资产增加额情况
- 图76：2014-2023年公司资产减值损失情况
- 图77：2010年以来公司年度现金分红率稳步提升
- 图78：2015年来公司已派发分红总额占全部A股分红0.67%
- 表1：复盘公司历次改革举措
- 表2：五粮液获得多次名酒评比
- 表3：2023年浓香型白酒公司收入及市占率
- 表4：茅台和五粮液主要单品批价
- 表5：五粮液产能情况
- 表6：2023年头部部分酒企产能情况梳理
- 表7：五粮液优质酒出酒率测算
- 表8：大商和小商模式各有利弊
- 表9：2021年以来公司在直销模式不同渠道方面的改革举措
- 表10：2024年公司在产品规划、渠道管理、营销工作、文化建设
- 表11：五粮液系列酒产品结构不断聚焦
- 表12：五粮液主品牌“1+3”产品矩阵调整历程
- 表13：经典五粮液批价走势
- 表14：五粮液主营业务收入拆分及预测（百万元，%）
- 表15：五粮液主营业务成本拆分及毛利率预测（百万元，%）
- 表16：五粮液费用率预测假设条件
- 表17：五粮液盈利预测简表（更新至2024.5.22）
- 表18：公司盈利预测及假设条件（%）
- 表19：五粮液资本成本假设
- 表20：五粮液FCFF估值法敏感性分析
- 表21：可比公司估值表
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