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十一长假后国内大豆供应紧张的局面仍然存在，随着国际海运费的飞升，进口豆关税下调基本被海运费和升贴水吞噬，进口大豆成本，这有力地支撑了国内豆市的价格。预期近期DCE 大豆仍将维持高位振荡格局。后期关注进口大豆到港数量对于国内豆市的影响。
下半年随着养殖业的恢复，国内豆类市场需求开始好转，但这进程相对缓慢。双节备库的结束使得这方面需求的炒作趋于尾声，国内的豆粕(3277,58,1.80%)需求在短期内相对萎缩，但国内豆粕在外盘豆价强势、国内低库存的支撑下，易涨难跌。
豆油(8736,120,1.39%)方面，由于贸易商在双节前集中采购，以及CBOT 大豆、原油良好走势的推动，DCE 豆油经过前期的振荡盘整出现强势行情。但由于目前油厂压榨利润客观，不断加大加工力度，油厂供应可能会增加，加上9-10 进口毛豆油数量不菲、成本较低，对市场有所承压。而目前豆油现货和期货价格倒挂，加上十月之后国内豆油的需求逐渐放量，后市豆油期价可能会相对强势。九月底豆油价格经过盘整之后，十月份蓄势而发，期价如逢短期回调，将会带来建仓良机。
一、 上周豆类市场期价走势点评
上周CBOT 大豆走势较受周边金融市场走势的影响，处于高位振荡格局。长期基本面包括库存紧缩以及全球强劲需求仍为影响市场的利多因素，大豆压榨量和出口检验量高于市场预期支撑大豆期价高位运行。周内美元大幅贬值、原油刷新历史高点刺激豆油走高，为大豆市场提供上涨动能；而巴西大豆播种条件改善、周边谷物市场的溢出压力以及利多基本面消息匮乏等因素对CBOT大豆价格形成压制。在缺乏新题材支撑下CBOT豆价尚难逾越1000美分关口。CBOT大豆11 月合约周内基本在970 美分至1000 美分的区间内运行。
DCE 大豆周内强势高位运行。产区现货价格的坚挺给予期货大豆价格强有力的支撑。主力合约a0805 开盘4188，最高4286，最低4172，收盘4275，较前一周上涨81 点，持仓492310 手。上周连豆(4318,91,2.15%)期价再创新高，产区市场的国产大豆收购价继续上行，进口大豆成本居高不下，期现联袂上涨打造豆市的强势。
图1 CBOT黄豆11月合约日K线
CBOT黄豆11月合约日K线图。（来源：中大期货）
图2 DCE黄豆5月合约日K线
DCE黄豆5月合约日K线图。（来源：中大期货）
CBOT 豆粕基本扮演大CBOT 大豆跟随者角色，由于周内油粕套利盘的压制，CBOT豆粕周内走势在豆类市场中最为弱势。12 月CBOT 豆粕上周未能守住280 美元/短吨一线，周五收于276.3美元/短吨。
DCE 豆粕周内较为强势，周五再攀新高。m0805 周开盘3171，最高3295，最低30171，收盘3283，较前一周上涨98 点，持仓514386 手。近期国内豆粕现货价格跟盘高位振荡趋势明显，回补了节日期间的下跌空间之后继续走高。一方面，进口大豆成本继续推高豆粕底部价格区间；另一方面，油厂进口大豆成本与销售策略使其能相对于外盘振荡，保持跟涨不跟跌的运作模式。
图3 CBOT 豆粕12月合约日K线
CBOT 豆粕12月合约日K线走势图。（来源：中大期货）
图4 DCE豆粕5月合约日K 线
DCE豆粕5月合约日K 线走势图。（来源：中大期货）
CBOT 豆油在原油创新高以及国际植物油市场强劲支撑下周内刷新23 年合约高点。12月合约从周初收盘的40.1 美分/磅突破前期的高点阻力位，周四创下历史新高41.14美分/磅，周五收于40.6 美分/磅。
上周DCE 豆油继续强势上扬，再度创下上市以来的新高。突破前期的盘整平台后连续拉升。主力合约y0805 开盘8598，最高8766，最低8584，收盘8742，较前一周上涨110点，持仓94558 手。受国际、国内相关农产品(31.30,0.10,0.32%)期货全面上扬的有力提振，油厂、销售商继续积极抬升油脂现货价格，此外，能源升水提速了国内油脂的涨势。
图5 CBOT 豆油12月合约日K线
CBOT 豆油12月合约日K线走势图。（来源：中大期货）
图6 DCE豆油5月合约日K 线
DCE豆油5月合约日K 线走势图。（来源：中大期货）
二、 国内外豆市供需数据解读
1、 USDA 供需数据
据美国农业部(USDA)10 月12日早晨公布的最新月度供需报告，预计美国2007-08年度大豆产量为25.98亿蒲，较上月报告下降2100万蒲，略低于市场预测的26.48亿蒲平均值(预测区间为25.83-27.22 亿蒲)；预计美豆单产为41.4亿蒲，和上月持平；预计美国2007-08 年度大豆结转库存为2.15 亿蒲，和上月持平，低于市场预测的2.38亿蒲平均值(预测区间为1.93-2.85 亿蒲)。
表1 美豆供需平衡表
走美豆供需平衡表。（数据来源：USDA）
解读：
从整个供需表中可以看出，大豆需求面较为刚性，07 年供需面炒作主要集中在供给，即产量之上，而影响产量的，一是面积、二是单产。
面积：
前期国际市场经历了美国大豆、玉米比价的谷物争地的炒作，美豆期价在 “面积之争”之中风起云涌。六月底USDA 在谷物种植面积报告上指出了6410 万英亩的预估数据，当天激励美豆暴涨四十多美分；USDA七、八、九月份月度供需报告均维持了该种植面积预估数据， 十月供需报告再度下调美豆种植至6370 万英亩，收获面积从九月预估的6330 万英亩调至6280 万英亩。
图7 1975 年-2007 年美豆种植面积
1975 年-2007 年美豆种植面积图。（数据来源：USDA）
单产：
十月USDA 报告维持美豆单产41.4 蒲/英亩的预估，较去年单产减少1.3 蒲/英亩，低于此前交易商预测的41.9 蒲/英亩平均值。
图8 USDA 统计的美豆单产和趋势线
USDA 统计的美豆单产和趋势线图。（数据来源：USDA）
十月USDA 供需报告在维持41.9 蒲/英亩的单产预估之下，再度下调大豆(4318,91,2.15%)播种面积至6370 万英亩，使得07-08 年度大豆产量下降至25.98亿蒲。这对豆市有着利多的数据支持，也一定程度地对冲了期初库存从九月预估5.55亿蒲上调至5.73亿蒲之对期末库存数据的影响，十月美豆07-08年度期末库存预估仍维持在2.15 亿蒲，库存消费比维持7.3%。
图9 美豆及全球大豆库存消费比
美豆及全球大豆库存消费比图。（数据来源：USDA）
USDA在周五报告中下调了2007 年度大豆面积并维持期末库存不变。当CBOT 大豆期 价在1000 美分附近摇摆不定之际，USDA 此举对市场显然毫无兴奋感可言，价格目前若想维持在高位，的确是需要一些特别的消息给予刺激。从USDA 供需报告中，我们可以推测，在美豆销售时节，USDA 的数据对CBOT 大豆行情表现得更多的是利多影响。这支持了当前时期美豆下跌空间受限的观点。
2、 国内豆市供需数据
国家粮油信息中心于2007 年10 月8 日正式发布2007 年中国主要粮油作物播种面积和产量最新预测数据，10 月10 日发布《中国农产品月度供需状况报告》。
《中国农产品月度供需状况报告》显示，2007/08 年度大豆榨油消费量预计达到3，570万吨，较上年度增长140万吨。2007/08 年度豆油(8736,120,1.39%)进口量预计达到290 万吨，比上年度提高40 万吨。2007/08年度饲用豆粕(3277,58,1.80%)消费量预计达到2，700 万吨，较上年度2，550 万吨提高150万吨。报告对大豆市场的分析指出，2006/07年度，中国大豆新增供给量预计达到4，427万吨。
其中，国产大豆供应量为1597万吨，进口大豆供应量为2，830 万吨。该年度大豆榨油消费量预计达到3，430 万吨，较上年度降低40 万吨。
2007/08 年度，中国大豆新增供给量预计达到4590 万吨，其中国产大豆供应量为1440万吨，进口大豆供应量为3150 万吨。该年度大豆榨油消费量预计达到3570万吨，较上年度增长140 万吨，其中包含420万吨国产大豆榨油量及3150 万吨进口大豆榨油量。
报告指出，由于大豆种植面积下降，加上单产降低，今年黑龙江大豆产量将会明显下降。
鉴于今年中国大豆、菜籽双双下降，国内油籽产量与需求之间的缺口将进一步扩大，下年度需要进口更多的植物油及油籽才能弥补国内产量的不足。
报告对豆油市场的分析指出，2006/07年度，中国豆油新增供给量预计达到869 万吨，其中豆油产量预计达到619 万吨，豆油进口量预计达到250 万吨，较上年度提高98 万吨。
该年度豆油食用消费预计达到780 万吨，工业及其他消费预计达到88 万吨，年度总消费量达到868 万吨。
2007/08年度，中国豆油新增供给量预计达到940 万吨，其中豆油产量预计达到650 万吨，豆油进口量预计达到290 万吨，比上年提高40 万吨。该年度豆油食用消费预计达到840万吨，工业及其他消费预计达到92 万吨，年度总消费量达到932 万吨。
报告对豆粕市场的分析指出，2006/07 年度，中国豆粕新增供给量预计达到2,713 万吨，其中豆粕产量预计达到2,708 万吨，饲用豆粕消费量预计达到2,550 万吨，较上年度2580万吨降低30 万吨，出口量预计为80 万吨，年度总消费量预计2,635 万吨，较上年度2,660万吨降低25 万吨。
2007/08年度，中国豆粕新增供给量预计达到2,823 万吨，其中豆粕产量预计达到2,813万吨，饲用豆粕消费量预计达到2,700 万吨，较上年度2,550 万吨提高150 万吨，出口量预计达60 万吨，年度总需求量预计2,850万吨，较上年度2,715 万吨增长135 万吨。
表2 中国主要粮油作物面积和产量预计(2007年10 月8日)
中国主要粮油作物面积和产量预计表。（来源：中大期货）
点评：
从以上数据可以看出，国内大豆及其制品的供需量在2007/2008 年度都呈现增长态势，但是从供应角度看，国内大豆产量不增反减，新增供应量主要依赖从国外进口，这使得国内大豆价格与国际市场大豆价格的联动性更趋紧密，豆油价格同样也受到国际市场价格波动的影响。而CBOT 大豆外盘强势，国内豆价居高不下。此外，目前正值国内新陈大豆交替时期，整个国内大豆市场呈现了供应紧缺的局面，尤其是部分销区市场，供货非常紧张。虽然产区新豆已经开始陆续上市，但是在各地贸易商和各大油厂定点抢收的积极促使下，市场供应量增长的速度很显然并没能跟上需求量增长的步伐，产区市场的供需矛盾反而是较前期更加的突出。国庆节后第一个交易日，主产区国产豆价呈水涨船高之势。
三、 豆市热点因素剖析
1、 进口大豆港口库存追踪
进口大豆港口库存06 年下半年的下降趋势为06 年10 月以后国内豆市牛熊转势提供了一个有效的论据。
据对进口豆港口库存的追踪，07 年2 月春节之前进口豆库存曾一度下降至170 万吨以下。而春节之后，随着进口大豆大量到港，港口库存直线上升，三月中旬一度接近300 万吨；
四月中旬一度超过330 万吨；五月底和六月中旬一度接近400 万吨。七月初有所下降，接近300 万吨，七月下旬进口大豆港口库存再度上升。
进入八月份，进口大豆港口库存明显减少，基本处于300 万吨以下水平。八月内，进口大豆港口库存在供应趋紧的情况下，直线下降。九月进口大豆港口库存略有回升，十一国庆之后，进口大豆港口库存大幅下降，10 月7 日一度逼近200 万吨，至10 月19 日进口大豆港口库存略回升至2268945 吨。
图15 06.7-07.9进口大豆到港库存
进口大豆到港库存走势图。（数据来源：汇易）
图15 2002-2007年进口大豆(4318,91,2.15%)到港库存总量
进口大豆到港库存总量走势图。（数据来源：汇易）
当前较低的港口库存说明了国内豆市的供应并不充裕，这有效地支撑了目前豆市的价格。美盘在国庆期间大幅下挫引发国内节后豆市低开，为市场提供了逢低建多的机会。
据中国海关总署10月17日公布的初步数据显示，中国今年9月进口大豆189万吨。 1-9月中国进口大豆2169万吨，较去年同期增长2.1%。海关数据并显示，中国9 月出口大豆30,000 吨，1-9 月出口大豆36 万吨，较去年同期增长34.5%。
图16 2002-2007年中国大豆进口量
中国大豆进口量走势图。（资料来源：中国海关）
依目前国内订购的进口船期推算，9、10 月份国内进口大豆的到港量很可能将大幅削减。造成这种局面的主要原因，首先是较高的进口成本限制，国际海运费持续上涨，高成本在很大程度上打压了国内市场的整体需求，迫使很多已经点价的中国买家不得不在采购国直接洗船回售，令近两月的进口大豆实际到港数量明显少于之前的进口预期。其次就是目前美西的 大豆已经销售的差不多了，外国贸易商开始出现惜售心理，而且极大的打压了8 月中旬以后才刚刚好转的国内大豆进口需求。在这种情况下，后期的国内大豆供应很可能呈现偏紧的状态，进而迫使油厂不断抬高大豆收购价格。
2、 进口豆完税成本居高不下
由于CBOT 大豆高位运行、海运费强劲上涨，后续到港大豆成本不断提高。目前进口大豆的成本基本集中在4300-4400 元/吨，进口大豆成本居高不下，有力支撑豆类期价高位运行。
表4 10 月22 日美豆进口完税成本估算表
(注：美湾至中国巴拿马船型运费价格为123元/吨，汇率为7.51)
表5 10 月22 日巴西大豆进口完税成本估算表
(注：巴西至中国巴拿马船型运费价格为128元/吨，汇率为7.51)
表6 10 月22 日阿根廷大豆进口完税成本估算表
(注：阿根廷至中国巴拿马船型运费价格为129元/吨，汇率为7.51)
今年上半年，全球流动性过剩令国际干散货市场行情达到令人匪夷所思的历史高度。近期国际班轮市场上对亚洲至欧洲线舱位的需求异常强劲，令船公司较过往更积极地调高运费，而付货人亦愿意支付高运费以确保舱位供应稳定。8 月是海运的传统旺季，但是由于世界经济不断快速增长、市场需求上升、船员工资上涨，全球海运费用正在大幅上涨，煤炭、铁矿石和谷物等散装干货的运输费用如今已经涨至新高。
由于我国是全球最大的大豆净进口国，年进口量正向3000 万吨逼近，因此海运费作为进口大豆成本的主要构成部分，持续飙升势必导致进口大豆价格上扬。截至目前，美湾到国内的海运费、阿根廷抵达国内的运价均已突破100 美元/吨的整数大关，每吨较年初上涨高达60美元左右，按照当前的汇率测算，仅运输成本一项就导致国内进口大豆价格上涨450元/吨左右。而进口大豆价格的走强，又引领国产大豆呈现不断上扬的态势。
美湾到中国口岸海运费价格从节前的104.2 美元/吨上涨到105.2 美元/吨，升贴水从节前的49 美分/蒲式耳上涨到57 美分/蒲式耳，折合人民币接近上涨50 元/吨，而进口大豆(4318,91,2.15%)关税从3%下调到1%，折合人民币接近80 元/吨，关税下调基本被海运费和升贴水吞噬，基本没有达到降低进口成本的作用，而美豆市场资金借机拉高期价反而增加了国内企业进口大豆的负担，从历史经验分析，美国在出口大豆时期很难把CBOT 大豆价格降低。
图17 波罗的海船运费指数
波罗的海船运费指数走势图。（资料来源：汇易）
图18 国内大豆市场价格走势
国内大豆市场价格走势图。（资料来源：青马）
3、 政策扶持下养殖业的春天
虽然养殖的低迷一直压制着前期豆粕(3277,58,1.80%)价格的上涨，但近月猪肉价格的疯狂上涨，为了平抑猪肉价格，国家相关部门近期出台一系列鼓励生猪养殖的措施，比如，推出母猪生产补贴和生猪养殖保险，大大提高了养殖户的养殖积极性，同时全国大部分省份已经出台增加母猪 补贴、对大型养猪场补助等措施鼓励恢复生猪生产。按农民估计现在增加养猪到明年三月才能见效，而根据往年对猪饲料的统计，这半年要消耗1000万吨饲料。而豆粕在饲料中的比例大概是20—30%，因此，意味着要消耗200到300万吨的饲料。在半年要需求如此之多的豆粕，这不是个小数据，因此必然会带动豆粕的走高。
4、 豆类期现价差的提示
按照一般规律，期货市场的价格应高于现货市场，并保持一定的差价关系。从当前大豆、豆粕、豆油(8736,120,1.39%)的期现价差来看，仅大豆期现价差得以修复，出现一定的升水，而豆粕、豆油仍存在期现倒挂的现象。随着新粮上市之后，现货市场将可能出现宽幅震荡，由于07/08年度国内大豆市场供应趋紧而养殖业需求增长的矛盾长期存在，豆粕、豆油期货市场的表现将强于现货。由于十月之后，国内豆油的需求逐步放大，豆油的涨势将更为乐观。
图19 国内大豆期现价差
国内大豆期现价差走势图。（资料来源：青马）
四、 国际基金持仓追踪
根据cftc 报告显示，在截止10 月16日这周，基金减持大豆多单956 手，同时增持空单2559 手，净多单由上周的131109手降至本周的127594 手。豆油净多单由上周的58,242手增到本周的61781手；豆粕净多单由上周的56,334 手减到本周的61578 手。基金在大豆上的期货和期权总持仓由上周的131,129 手净多单增至本周的131764 手。指数基金在大豆期货和期权上的净多单由上周的159,289 手增至本周的166146 手。
图20 CBOT大豆期价与基金净头寸关联图
图21 CBOT 大豆期货及期权净头寸关联图
CBOT 大豆期货及期权净头寸关联图。（数据来源：CFTC、富远）
图22 CBOT大豆连续期价与基金净多头寸所占比率对比图
CBOT大豆连续期价与基金净多头寸所占比率对比图。（数据来源：CFTC、富远）
通过CBOT 大豆连续期价与基金净多头寸所占比率对比图，可以发现，当国际基金净头寸占总持仓的20-30%时，容易引起CBOT 大豆期价大幅波动。07 年5 月中旬以来CBOT 大豆基金净头寸与总持仓之比一直保持在20%以上，CBOT 大豆期价在7 月中旬创下阶段性高点之后，在主产区天气改善、美国次级债危机冲击下回落。而后在各国央行注资、美联储降息等措施下，国际金融环境有所改善，金融市场再度回暖，并支持豆市基本面推动大豆期价上涨。值得注意的是，基金净头寸高比例持仓加剧了期价高位宽幅振荡的风险。
图23 CBOT大豆综合持仓与美豆连续
CBOT大豆综合持仓与美豆连续走势图。（数据来源：CFTC）
根据CBOT 大豆综合持仓，当前总持仓、基金持仓和商业持仓经历前期的调整，再度增加，支持当前大豆期价创新高。在如此格局之下，后期CBOT 大豆仍具备继续挑战历史高点的潜力。
五、 金融环境解析
1、美元弱势对商品市场的支撑
当周全球商品市场普遍走强、期价迭创新高的表现成为一道靓丽的风景线。出于缓解“次 级债”风波造成的流动性不足问题，九月美联储宣布将基准利率下调50 个基点。这一消息直接引发了美元市场的大量抛空行为，美元兑全球其他主要货币汇率刷新历史新低点。与此同
时，美元贬值也加剧了经济通胀担忧，投机基金在商品市场大举买入。当周美原油期价创史新高、黄金现货价格创23 年新高、美豆油期价刷新23 年高点、豆粕攀至3 年高点、CRB商品指数攀至13个月高点，这种商品市场整体上涨氛围自然也使CBOT大豆期价水涨船高。
2、CPI 物价抬升农产品(31.30,0.10,0.32%)总体价格
2007 年以来，中国CPI 一路攀升，至8 月攀至增幅6.5%高峰。根据最新权威人士的披露，9 月份CPI小幅回落0.3%， 9月CPI(居民物价消费指数)增幅为6.2%，比上月小幅回落0.3%。中国物价进入慢性上升阶段，预期会强化价格涨易跌难。
3、 存款准备金率上调影响
存款准备金率是传统的三大货币政策工具之一，通常是指中央银行强制要求商业银行按照存款的一定比率保留流动性。
中国人民银行13日宣布，将从10月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。由此普通存款类金融机构将执行13%的存款准备金率标准，达到近年历史高点。央行表示，此举旨在加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长。这是央行今年以来第八次上调存款准备金率，对照近几次上调时间可以发现，央行上调存款准备金率频率逐步加快。
根据央行前一天发布的第三季度金融数据报告，9月末，广义货币供应量(M2)同比增长18.45%，增幅比6月末高1.39个百分点，比8月末高0.36个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为14.26万亿元，同比增长22.07%，增幅比6月末高1.15个百分点，比8月末低0.7个百分点；市场货币流通量(M0)余额为2.90万亿元，同比增长13.01%。今年1-9月累计净投放现金1958亿元，同比多投放302亿元。
此次上调存款准备金率0.5个百分点，可冻结银行体系资金超过1800亿元，一定程度上有利于缓解银行流动性过剩局面。这对国内资本市场资金流动有一定的紧缩作用，但对期货市场，尤其是对农产品期货的影响较小。
图 我国存款准备金率变化
我国存款准备金率变化图。（数据来源：中国人民银行）
4、 进口豆关税下调简析
9 月21 日发改委发布通知，从10 月1 日起对进口大豆实行为期三个月的暂定关税，税率由目前的3%降为1%，旨在降低大豆进口成本，稳定豆粕价格。这意味着国内的进口大
豆到港成本要较调税之前降低80-100 元/吨。但结果可见，降低关税对大豆进口价格影响有 限，国际粮船海运费价格和卖方升贴水继续上涨掩盖了降低关税的作用，关税下调基本被海运费和升贴水吞噬，基本没有达到降低进口成本的作用。
六、 后市展望
CBOT 大豆(4318,91,2.15%)期价在7 月中旬创下阶段性高点之后，在主产区天气改善、美国次级债危机冲击下回落。而后在各国央行注资、美联储降息等措施下，国际金融环境有所改善，金融市场再度回暖，并支持豆市基本面推动大豆期价上涨。
由于07/08 年度美豆产量的减少已成定局，较低的库存消费比将支持CBOT大豆于高位运行；而国际基金高比例的净头寸持仓将会加剧期价的宽幅震荡。当前CBOT大豆综合持仓格局提示，后期CBOT大豆仍具备继续挑战历史高点的潜力。
目前正值美豆销售时节，USDA 的数据对CBOT大豆行情表现得更多的是利多影响。这支持了当前时期美豆下跌空间受限的观点。
十一长假后国内大豆供应紧张的局面仍然存在，随着国际海运费的飞升，进口豆关税下调基本被海运费和升贴水吞噬，进口大豆成本，这有力地支撑了国内豆市的价格。预期近期DCE 大豆仍将维持高位振荡格局。后期关注进口大豆到港数量对于国内豆市的影响。
下半年随着养殖业的恢复，国内豆类市场需求开始好转，但这进程相对缓慢。
双节备库的结束使得这方面需求的炒作趋于尾声，国内的豆粕(3277,58,1.80%)需求在短期内相对萎缩，但国内豆粕在外盘豆价强势、国内低库存的支撑下，易涨难跌。
图24 a0805合约 
a0805合约走势图。（来源：中大期货）
图25 m0805 合约
豆油(8736,120,1.39%)方面，由于贸易商在双节前集中采购，以及CBOT 大豆、原油良好走势的推动，DCE 豆油经过前期的振荡盘整出现强势行情。但由于目前油厂压榨利润客观，不断加大加工力度，油厂供应可能会增加，加上9-10 进口毛豆油数量不菲、成本较低，对市场有所承压。而目前豆油现货和期货价格倒挂，加上十月之后国内豆油的需求逐渐放量，后市豆油期价可能会相对强势。九月底豆油价格经过盘整之后，十月份蓄势而发，期价如逢短期回调，将会带来建仓良机。
图27 y0805 合约
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