08年医药行业研究报告:整个行业在复苏和期待中行进

08年医药行业研究报告:整个行业在复苏和期待中行进

    1～11月医药工业运行状况：继续演绎效益增长主题

    2007年1~11月医药工业实现收入5740亿元，同比增长23.60％；利润总额554.24亿元，同比增长约50.28％，收入增速保持平稳，利润增速再创自2000年来的新高。行业的费用增长（14%）远低于收入增长（24%），降本增效卓有成效。各子行业收入继续保持两位数增长。

    行业动态：医改方案确定08年出台

    ⑴卫生部：医改基本思路和总体框架初步确定，政府补贴力度的加大甚至超出市场的预期，但在时间预期上有所拉长，整个医改体系全部完善的时间拉长至2020年。

    ⑵为促进中药产业健康发展，《中药注册管理补充规定》于1月8日正式颁布，《新规定》提高中药防制技术门槛，鼓励创新；⑶国家发改委重新制定粘菌素等26个品种共47个规格药物最高零售价，大部分价格上调且调整幅度较大，有望改变疗效明确的廉价药供应短缺的现实；⑷为保障用药安全，中国首部药品召回法规《药品召回管理办法》正式公布施行，强化中外药企责任和考验监管。

    回顾、反思&期待、展望

    2007年医药板块在大多数时间内跑输大盘，涨幅居前的多为业绩出现拐点并出现数倍增长的大宗原料药企业，股价表现较差的均为绩差或业绩无增长的股票，甚至包括传统白马股。而2008年初的一个月内医药板块跑赢大盘，全民医保蛋糕诱惑初现。行业整体向上趋势明朗，但其中大宗原料药行业投资机会把握的难度加大，建议逐步关注特色原料药企业08年有望实现产业升级孕育的投资机会。近期我们走访了浙江地区海正药业、华海药业、正大青春宝、胡庆余堂、浙江医药等，具体情况参见内文P12。

    投资建议：维持行业谨慎推荐评级，精选个股愈加重要

    2007年12月1日至今医药板块指数上升26.69％，而同期沪深300上升8.83％，跑赢沪深300达18%。近2个月的板块普涨行情已基本回补07年下半年以来的超跌缺口，更多个股创出新高。

    医药板块估值已不便宜，在此我们提示风险：2008年市场对医改前景的期待可能出现阶段性过度预期。当一些个股09年预测PE已超过50倍，当市场热衷于炒作周期性业绩增长和证券投资收益贡献的业绩增长题材时，显然医改就只是一个炒作的由头了。

    维持对国药股份、双鹭药业、达安基因、天士力、天坛生物、中恒集团等股票"推荐"评级；维持海正药业、华海药业、广州药业、三精制药、康缘药业、长春高新等股票"谨慎推荐"评级。

    2007年1～11月医药工业运行数据分析

    医药工业：利润增速继续高于收入增速。2007年1~11月医药工业实现收入5740亿元，同比增长23.60％；利润总额554.24亿元，同比增长约50.28％。

    收入增速保持平稳，利润增速再创2000年来的新高。我们同时注意到行业的利润率也创新高，达到9.65%。

    行业内生性好转明显。从行业财务指标看，毛利率同比略有提升，但必须注意到这是在07年药品价格行政性降价最频繁、规模最大，同时上游原材料涨价的背景下实现的。此外行业整体期间费用率下降了1.41个百分点，三项费用合计仅增长15％左右，远低于收入24％的增长率。说明行业在降本增效方面卓有成效，特别是在营业费用增加不多的情况下实现收入的较高增长，表明经过打击商业贿赂行动，行业在销售模式上可能已经出现较为健康的变化。

    各子行业营收情况。1～11月各子行业收入继续保持两位数增长，其中生物制药子行业收入增长28％，居收入增幅榜首位置，同时其利润率也保持了快速增长的态势，显示出子行业持续的高景气。化学原料药得益于产品价格上涨，毛利率继续提高。净利润方面，各个子行业都保持了较高速度的增长，均在46％以上。

    行业动态与点评

    "医改方案"即将撩起神秘面纱

    2007年12月26日卫生部部长陈竺代表国务院，向全国人大常委会作了关于城乡医疗卫生体制改革的报告，阐述长期以来我们关注的医改问题。在公益性指导思想下，医改的总体目标是建设覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，具体到分两步走：到2010年，在全国初步建立基本医疗卫生制度框架，到2020年，建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度。

    其核心思想可归纳为以下几点：

    医疗保障体制改革：强化政府责任和投入---基本医疗服务由政府、社会和个人三方合理分担费用，而特需医疗服务由个人付费或通过商业健康保险支付。08年政府将提高对新型农村合作医疗和城镇居民医疗保险的医疗补助水平，财政补助从目前的40元提高到80元。

    医疗机构体制改革：政府投入补贴供方并适当提高

    医疗服务价格。坚决取消以药养医，实行医药分开，盈利性和非盈利性分开，同时加强农村和社区医疗网络建设，实行首转症制度等等。

    药品流通体制改革：降低渠道费用，压缩流通环节；建立基本用药制度，建立基本药物生产供应体系，实行招标定点生产或集中采购直接配送等方式。

    陈竺部长的报告整体思路基本上符合市场的预期，而政府补贴力度的加大甚至超出市场的预期，但在时间预期上有所拉长，整个医改体系全部完善的时间拉长至2020年，我们认为这符合医改的复杂性和困难性，是切合实际的，也符合我们在08年度策略报告中强调的虽然医改目标明确，但其过程是循序渐进的而不是一步到位，对行业的长远影响保持乐观，但不可过度预期。

    《中药注册管理补充规定》发布，仿制门槛提高国家食品药品监督管理局《中药注册管理补充规定》于1月8日正式颁布实施。

    提高仿制门槛。《补充规定》最大的变化就是把对仿制药的管理理念从"仿标准"转变为"仿品种"，要求与被仿品种在处方组成、药材基原、生产工艺过程及工艺参数等方面保持一致性，否则不能仿制。这是政府首次提出了中药研制应当明确药材来源、产地和工艺技术参数的要求，并纳入到保证中药质量的控制环节中，以保证中医药质量的均一和稳定。这实际上提高了今后中药仿制药的技术门槛。

    鼓励创新。新《补充规定》也特别强调了鼓励创新。对用于治疗艾滋病、恶性肿瘤、罕见病等疾病且具有明显临床治疗优势的中药，用于治疗尚无有效治疗手段的疾病的中药可以实施特殊审批。除此之外，为鼓励中药新药在新功能主治领域的研发，将"主治病证未在国家批准的中成药中收载的新药"纳入特殊审批的范围，充分发挥中药在疑难杂症和新出现疾病方面的治疗作用。

    此外，新的《补充规定》还对中医药临床试验中想对照药的选择原则、我国传统民族医药的审评和扶持等作出了相关规定，这将为进一步保证中药产品质量，建立公平公正的市场竞争环境，促进产业健康发展起到积极的推动作用。

    药品价格调整新动向：多个产品获提价

    日前，国家发改委制定了粘菌素等26个品种共47个规格药物的最高零售价，自2008年1月7日起执行。此次药价调整所涉及的范围较广，包括抗生素、抗肿瘤、激素类、镇痛类、基础输液产品，以及呼吸、泌尿、心脑血管、精神疾病和糖尿病等疾病的治疗药物，从剂型来看大部分都是注射剂。

    此次药价的调整是2008年第一次药价调整，也是发改委在明确表示药品价格政策由大规模普降转向每两年微调一次后的首次药价调整。这"第一次"从调整的方向来看，大部分产品价格是上调；而从调整的幅度看，此次调整的幅度也比较大，最高的粘菌素涨幅接近三倍，远远超出了微调的定义。

    从具体品类看，涨价的主要是一些常见病的基础用药，如葡萄糖注射剂10g:20ml规格由0.7元上调到1.8元；氯化钾注射剂1g:10ml规格的价格也由去年的0.98元上调到1.8元，利福平由原来的25.2元调整到现在的41.9元等等，数个品种上涨幅度接近翻番。虽然这只是终端最高零售价格，企业最终出厂价涨幅不一定就这么大，但这些基础用药价格的大幅调整有利于提高生产企业的积极性，在缓解一些疗效明确的廉价药供应短缺的同时，改善生产这些产品的企业的盈利状况。

    《药品召回管理办法》颁布施行

    《药品召回管理办法》于2007年12月10日正式公布并于即日起开始实施。

    《办法》将药品召回分为两类、三级。两类即主动召回和责令召回。三级是根据药品安全隐患的严重程度来区分。主要内容包括：

    药品生产企业发现药品存在安全隐患而不主动召回的，责令其召回药品，并处应召回药品货值金额3倍的罚款；造成严重后果的，由原发证部门撤销药品批准证明文件，直至吊销《药品生产许可证》。

    进口药品的境外制药厂商与境内药品生产企业一样是药品召回的责任主体，履行相同的义务，进口药品的境外制药厂商在境外实施药品召回的，应当及时报告SFDA。

    中国首部药品召回法规的颁布，不仅实现了与国际规则的接轨，对中国医药企业的发展和市场规范也将产生影响：

    药品生产企业作为药品召回的主体，必须要建立和完善药品召回制度，建立健全药品质量保证体系和药品不良反应监测系统，这无疑会加大制药企业的运营成本。

    将改变国际问题药品被动召回的现状，也意味着将来一旦出现问题进口药品，进口药企在召回或修正说明书的政策上对中国市场也必须一视同仁。

    大宗原料药价格跟踪简报

    以下对主要原料药品种的价格变动情况进行跟踪以供投资者参考。

    VC：根据CEIC出口数据显示，9~11月价格出现波动。9月成交量创今年新低，10月和11月的出口量都大幅度回升，同时价格最终稳定在5.7元左右。

    根据健康网最新的数据，近期维生素C市场价格趋于稳定，内销价格基本上稳定在60-65元/KG之间。原材料涨价、环保投入，行业集中度的提高等因素是目前支撑价格高位运行的基础，目前国内四大巨头维生素C的产能基本维持在2.5-3万吨左右，年产能的利用率在75%左右。长期来看价格继续上涨依然受供大于求的制约。

    VB2：CEIC的数据显示，第三季度的出口均价维持在63美元/kg左右。在9，10月份出口量大幅度调整后，11月份的出口量环比增长90.31%，达到291.5吨，创下自03年以来的新高，年底前交货集中可能是原因之一，但07年前11月共出口1819.92吨，比06年全年出口1763.80吨还要多，估计07全年出口成交量同比增长10％以上，说明国际市场今年的需求的确有所增加。根据广济药业的公告表明，80%VB2报价已从去年11月份的500元/公斤左右下降到目前的350元/公斤。

    VA：根据出口数据，2007年9～11三个月VA的出口价格和出口量都出现了比较大的波动。9，10，11月份的价格环比变动分别为-26.83%、73.49%、-17.46%，对应的出口成交量环比变动为94.64%、-59.22%、155.78%。我们从数据可以看出近期出口成交量对于出口价格较为敏感，说明国际需求方对于产品提价后的购买量弹性较大。根据新和成12月4日的公告，新的VA订单价格环比提高20％左右。

    VE：根据出口数据，9～11月份VE的出口量也基本上保持稳定，出口价格环比稳步上涨，上涨幅度分别为2.62%、9.45%、3.17%。说明国内两大维生素E生产企业几次提价行为已经逐步显现出来，但是反应相对比较缓慢。根据新和成几次提价公告统计，VE价格2007年整年的上调幅度达到50%，我们预计提价效应和市场接受程度会在08年的数据中体现。

    青霉素工业盐：青霉素工业盐于去年第四季度起价格一路下滑，目前已接近低谷，根据健康网的最新跟踪，12月出口已经出现11～12USD/BOU的成交价。同时成交量亦有萎缩。虽然国内原材料和环保成本大幅度提高和规模优势显现下，存在提价的要素，但供大于求的不均衡格局导致价格高位的脆弱平衡性，青霉素价格的波动充分说明原料药产品的价格最终仍由供需结构决定。

    投资视线

    2007年回顾与反思

    2007医药板块：大多数时候跑输大盘

    纵观2007年医药板块的走势，虽然全年来看医药股跑赢沪深300指数，但事实上这一涨幅主要是基于在5.30之前，医药板块以小盘、超跌低价、重组、涨价等题材为主的公司表现出大幅度上涨，远远跑赢大盘指数。5.30之后过度上涨的医药板块开始大幅回调，下半年远远跑输沪深300指数接近30％。率先调整也引发年末率先弹升行情。我们在12月发布的2008年医药行业投资策略中将行业投资评级由"中性"上调为"谨慎推荐"，自上个月以来医药行业指数上涨27％，跑赢沪深300指数18％。

    涨幅榜：前10和末10位共性明显

    从涨幅榜个股来看，涨幅居前十位的大多数都是原料药生产企业，如维生素类生产企业鑫富药业、广济药业、新和成、东北制药；抗生素类生产企业丽珠集团、健康元。原料药企业和ST股票占据了涨幅榜前10位中的8席，另外两只是我们给予"推荐"评级的双鹭药业和中恒集团。这些股票的共同特点是：受益于行业景气反转和公司自身经营反转而带来的业绩大幅度上涨。

    而涨幅榜末十位多是一些本身经营有问题、业绩较差，或业绩低于预期、业绩没有增长的股票，其中也包括云南白药、片仔癀等传统白马股。

    股价表现的背后仍是业绩的增长--无论周期性业绩增长or来自证券投资收益？

    可以看出，涨幅大的医药股其中很多股票在05、06年还是边缘股票，但2007年他们的业绩出现大幅度反转，几乎所有前10位的股票业绩增长都超过100％（新和成已预增07年全年增长70～100％），多数股票业绩出现数倍的增长。"业绩拐点"成为2007年涨幅榜的主题词。而反观涨幅榜末十位，多个股票出现业绩下滑或者几乎没有增长，即使是云南白药、片仔癀这样的传统白马股，在历史上他们也曾经给投资者带来过丰厚的回报，但2007年公司的增长遇到瓶颈，市场表现自然也不尽如人意。因此，虽然在2007年上半年演绎了重组、低价等题材行情，但最终的股价表现仍主要基于业绩的增长--无论是基于鲜明周期性特征的业绩增长，还是得益于火热行情中的证券投资收益。而过往市场更看重内生性增长，对此类周期性交易机会则较为谨慎。

    2008年展望与期待

    市场对小市值、泛消费类股票的阶段性偏爱？

    经过2007下半年大幅调整，07年末08年初小市值股票、消费类股票重新活跃，市场演绎了从"弃小崇大"到"弃大崇小"的"二八、八二"热点转换。

    近2个多月医药板块也出现了一波快速上涨的普涨行情。除上述因素外，当然也主要得益于医改方案推出时点的迫近。到两会之前，医改都可能将是这一阶段医药板块投资的主题词。

    市场对"医改"前景可能阶段性过度预期，普涨后估值显压力

    医改做为政策变量对医药产业的影响最终落实两方面：一、需方市场扩容。

    由于政府加大投入补贴，激活中低端消费潜能，释放被长期压抑的医疗服务需求。

    二、供方结构性颠覆。过去我国医疗资源的不合理布局助长了我国药品消费结构性供大于求的现状，医疗卫生体系呈现倒金字塔型，高水平、低覆盖。未来，当医改基础投入完成后，医疗资源呈金字塔型，低水平、广覆盖，将能够与我国普药企业占比90％的产业状况相匹配，彻底扭转以往供需结构扭曲的情况。

    医药行业的长期趋势是市场逐步扩容，总量增长可期。

    但业绩增长仍是最终股价的支撑因素。近2个月的板块普涨行情已基本回补07年下半年以来的超跌缺口，更多个股创出新高。在医药板块目前高市盈率下（2008PE＞40倍），只有快速的业绩增长方能缓解估值压力，支撑股价的持续上涨。

    在此我们提示风险：2008年市场对医改前景的期待可能出现阶段性过度预期。当一些个股09年预测PE已超过50倍，当市场热衷于炒作周期性业绩增长和证券投资收益贡献的业绩增长题材时，显然，医改就只是一个炒作的由头了。

    原料药板块延续热点？建议将目光开始投向特色原料药的产业升级

    原料药品种繁多，每个品种的竞争状况，供需结构，进入壁垒等各个决定产品价格走势和企业估值水平的因素都完全不同，因此需个别对待不可一概而论。

    如，青霉素类原料药经过2007年多个产品价格大幅上扬后，四季度已经掉头向下，目前价格已经下降到一个新的低谷，未来价格仍有反复的可能，而VC价格大幅上涨后仍能保持高位运行，VE、VH价格启动的时间较晚，延续的时间可能较长，VA生产商也开始提价。落实到企业业绩，根据最近签订的订单执行价，08年浙江医药、新和成等企业业绩将大幅度提升，VC若维持高价位，东北制药也将在08年迎来可观的盈利。结合企业自身经营状况，一些企业自身包袱较轻，能够较充分的体现产品涨价对业绩的贡献，但一些企业特别是一些老牌国有企业历史包袱较重，可能在行业高景气的时候处理历史坏帐，业绩体现一般。因此，对原料药板块我们仍需通过紧密跟踪产品和公司两方面的情况做出投资判断，08年交易性机会仍然可能存在，但把握时点的难度加大。

    建议逐步关注特色原料药企业08年有望实现产业升级孕育的投资机会。经过近三年调整和积蓄力量，海正药业和华海药业都在进行由低端原料药出口到高端制剂出口的业务结构转型，08年对两家企业而言是十分关键的一年，首批制剂产品有望实现出口，各项合作逐步落实中，为09～10年业绩再次高增长奠定基础。

    行业投资评级和投资建议

    板块表现：近一个月（07/12/16～08/01/16）医药板块指数上升14.65%，而同期上证综指上升8.49%，医药板块跑赢大盘。

    目前医药板块08年PE超过40倍，整个板块来看估值已不便宜。行业向上的趋势不变，维持"谨慎推荐"评级，但建议不宜追高。在医改方案出台预期下板块已经走过近2个月的普涨行情，我们认为目前高估值水平下行情演绎可能将由"普涨"转向"精选"，个股将出现分化。即将公布的07年报和08年一季报中保持了一贯高增长和经营拐点确立的公司是我们认为的投资优选品种。建议关注我们随后将推出的定期报告--07年报业绩预览和08一季度业绩预览。

    近期公司调研摘要

    近期我们走访了浙江地区的几家医药企业：海正药业、华海药业、正大青春宝、胡庆余堂、浙江医药等。现将调研情况简要介绍。

    海正药业（600267）：

    业绩和发展轨迹：03～04年，海正药业抓住辛伐他汀欧洲专利到期以及获得"合同生产"的机遇，业绩巨幅攀升，04年净利润达到2.17亿元，"特色原料药"名词提出、"海正模式"备受关注。随着辛伐他汀出口价格从03年高峰时的每公斤2000多美元下降至06年低320美元，公司的他汀类心血管药销售额从03年高峰时的7.37亿元降至06年3.39亿元。05～06年业绩连续滑坡，06年净利润降至8033万元；07年业绩拐点确立，预计增长80％，这主要是基于公司近三年中积极的软硬件投入、降本增效（07年降低成本7000多万元）、其它类产品拓展（内分泌、培南类等），结构转型等，逐步摆脱他汀类原料形成的"业绩峰值"影响；08年是公司发展的关键一年--制剂有望实现出口，业绩平稳过渡；09～10年，多项国际合作和项目转移进入实施，业绩有望再次进入快速增长。

    扩大制剂内销，两条腿走路。他汀类原料药演绎的"特色加速褪色"故事，促使海正确立"原料＋制剂"两条腿走路策略。抗生素类抗肿瘤药是公司独特优势，该类制剂的国内销售毛利率高达80％以上，公司增持了销售子公司股权，加强了销售管理和投入，制剂内销将构成稳定的盈利增长点。

    多种模式实现制剂出口。在国际通用名药竞争趋于激烈的情况下，重演辛伐他汀当年的辉煌已不可能。海正目前的模式更为现实，即以API开发和制剂生产优势，与跨国公司合作，对已过专利期的产品实行项目转移方式，对未过专利期的产品采取联合申报方式，实现制剂出口，公司实际获取了"原料＋制剂"的双重收益，后一种模式更有望从双方的利益分成中获取超额收益。此类模式华海药业也在积极实践之中。公司与美国礼来、雅莱、西班牙菲玛公司已经签订的合作可归为项目转移类；而公司与德国一家药企合作的氟伐他汀项目，属于联合申报类，08年第2季度，氟伐他汀首批制剂产品有望出口欧洲，首次实现从原料到制剂的产业结构升级。

    持续大规模投入，影响短期业绩，长期前景可期。03年至今，海正的固定资产投资大幅增长，对科研也有大规模投入。08年，公司计划再融资，对富阳制剂生产基地的投资计划超过5亿元。公司目前负债率56％，流动负债14亿元，每年财务费用支出5000多万元。大规模投入必然影响短期业绩，但长期看，公司涉猎领域广泛的在研产品线和符合国际认证标准的生产、环保投入将形成未来增长动力。

    维持"谨慎推荐"评级。我们初步预计07～09年，公司净利润分别增长80％、30％、35％，每股收益分别约0.32、0.42、0.56元。维持"谨慎推荐"评级。

    华海药业（600521）: 08年实现制剂出口值得期待

    业绩和发展轨迹：02～04年高速增长，06年净利润有所下滑，07年重拾增长（约20％），预计08年收入大幅增长（08年收入预计突破10亿元，增长约40％），净利润则平稳增长（约20％）。08年是关键的一年--有望实现制剂出口，09～10年进入产业升级后的快速发展阶段。

    05～07年：必要的投入期。主要包括硬件建设（川南基地）和软件建设（国际药证注册）。05年占地400多亩的川南原料药基地建成逐步投入运营，07年基本能够做到运转持平；川南原料药生产线、汛桥制剂生产线通过了FDA认证，取得抗艾滋病药奈韦拉平的ANDA（国内首次），07年底又一重要产品多奈派齐（抗老年痴呆药）的原料、制剂生产线通过德国GMP认证。上述投入影响了05～07年业绩（管理费用大幅增长），但通过投入，公司解决了产能瓶颈，并为产品更快更大比重地进入欧美主流市场做好了准备。当然08年公司还将继续投入--投资3亿元，上马200亿片制剂生产线（目前制剂产能为20亿片），因此08年公司的利润增速暂时仍将低于收入增速。

    08年--从原料出口到制剂出口的跨越式突破值得期待。08年收入增长仍主要来自普利类，预计普利类从07年4亿元增长至6亿元，增量主要来自赖诺、雷米等普利产品的大幅扩产；沙坦类尚不能构成主要增长点。制剂出口估计取得2000～3000万元收入，虽然量不大，但应是公司最为关键的亮点和看点。

    对于已过专利期和即将过专利期的产品，公司将分别采用转移生产、联合申报等方式与国外制药企业合作，扬长避短，实现从原料到制剂的出口升级，获取稳定的较高额利润。值得期待的是，公司已经与欧洲最大的一家仿制药商达成上下游合作，08年4季度有望向欧洲出口第一批抗老年痴呆药制剂，由于借此途径参与到对专利刚过期产品的仿制药市场分羹，收益双方分成，基于华海的成本估算，所获取的利润将远远高于单纯原料出口。

    09～10年--进入产业升级后的快速发展阶段。抗老年痴呆制剂出口有望超过1亿片，后续对沙坦类药物的类似合作也将跟进；对赖诺普利、苯那普利等专利已过期的药物，有望与印度南新、美国KV等国际前十位的仿制药企业达成合作，进行转移生产--获取面向规范市场出口的"原料药＋制剂"稳定双重利润。此外07年公司已跻身Merk全球核心供应商之列，有望与默克这样的原研企业合作，获得其专利期内药物的原料药定点生产资格--高毛利、稳定合作。

    维持"谨慎推荐"评级。我们初步预计07～09年，公司收入分别增长26％、40％、30％，净利润分别增长20％、20％、35％，每股收益分别约0.57、0.68、0.92元。公司股权结构简单，产品发展思路和产业升级路线清晰，财务结构稳健，盈利能力突出。近期公司推出股票期权激励计划，进一步体现了对未来发展的信心。维持"谨慎推荐"评级。

    浙江医药（600216）：08年业绩大幅增长较为确定

    几个主要产品的动态如下：

    VA：价格上涨起动时间晚，上涨幅度较小，07年全年VA若单独核算可能是微亏的，主要问题是外销价格一直没有大的起色。08年保守预计均价在60～65元/kg。

    VE：合成VE价格上涨明显，目前已累计涨幅接近50％，但公司方面认为价格继续再上行的空间已经不大，目前外销价格远低于内销价格，未来仍寄希望于出口价格有所提升。目前执行的仍是9、10月份签订的订单，目前的长单也不是很多。天然VE的价格略有下降，但产量较小，主要是出口。

    VH：维生素H(生物素)为公司的主导产品之一，2007年上半年销售额约占公司销售总收入的8%。2007年10月31日起，公司提高维生素H系列产品的价格，其中维生素H(药用级)价格提高至1000美元/公斤（之前价格300-400美元/kg）、2%维生素H粉(饲用级)提高至200元/公斤（之前价格85-90元/kg），我们了解到，提价后VH的订单多为长单，因此08年VH的业绩贡献较为确定，我们粗略推算仅此一项就将贡献EPS0.15~0.2元/股左右。

    本芴醇：由于订单在07年出现断档，导致07年1~9月都没有收入，与诺华新的订单目前来看量并不很大，但利润水平较好也比较确定，07年9月以后开始大规模生产，将在08年集中体现收益。

    辅酶Q10：07年均价大约300美元。07年该产品价格大幅度下降是公司盈利大幅下滑的重要原因。由于过去公司对产品价格波动估计不足，已经进行了产能扩张，价格下滑的同时固定资产折旧加大，造成毛利率的巨幅下滑。整个2007年Q10核算都是亏损的。未来价格可能会有反复，但很不明朗。

    万古霉素：公司虽然有20吨产能，但过去产能利用率不高。07年产量大约5～6吨，07年12月已经通过美国FDA认证，有望销往美国规范市场，因此08年根据目前情况产量有望翻番。

    依靠第四季度的产品涨价，07年公司的主营业务基本微利，净利润主要来自投资收益。08年业绩将受益于几个产品价格上涨，但原材料成本的上涨同样也不可忽视，我们粗略测算08年公司业绩为0.80元/股左右。

    由于09年后产品价格趋势并不明朗，我们对该股暂无评级，仅建议关注产品价格上涨带来的交易性机会。

    正大青春宝&胡庆余堂：业绩平稳的好资产

    正大青春宝：是上实控股旗下规模最大的中药企业，约占上实控股医药板块净利润的三分之二。在经历了2006年中药注射剂的低谷后，2007年有所回暖，目前药品收入占总体收入的比重已经到1/2强。其他保健产品如抗衰老片、美容胶囊等以平稳为主。公司现金流优异、财务健康，销售平稳，最大的问题是增长乏力，几个主要产品销售基数较大，增长空间不是很大，其他二、三线产品也是一些常见病种的常见药，市场竞争激烈，要实现快速增长的可能性不大。新药储备也不能算丰富，含临床申请在内的新药一共约7个。公司未来更大的问题可能是，公司的创办人、灵魂人物--现任总裁冯根生先生已经75岁高龄，未来离任后公司的发展可能面临新的挑战。我们认为未来至少2～3年内青春宝对上实控股贡献现金流，但很难贡献增长。

    胡庆余堂药业：以生产销售中药为主，主要产品是胃复春片（独家，中药保护品种），含税销售额约在一个亿左右，04年开始经营保健品，主打产品铁皮枫斗晶，但受央视负面报道影响销售。07年只实现接近5000万的收入，由于保本销售额为8000万，因此保健业务在07年是亏损的。药品业务07年增长5％。预计08年整体收入3个亿左右。保健业务在08年将做出较大改革，与保健公司负责人签订分成协议，锁定本公司不亏损，其余部分由分公司自负盈亏，目前看来销售情况良好，受益于保健品业务鉴亏，预计公司整体利润在08年有一个较好的恢复。

    胡庆余堂国药号：由胡雪岩1874年创建的中药药店，目前主营医药商业零售，包括各种中药材、中药饮片、中西成药及保健食品的经营，拥有20多家分号，但利润主要集中在处于历史文物保护的总店，虽然整体规模不大，但由于经营品种多参茸类等贵重中药材，收入也颇为可观。2007年预计实现收入1.3亿元，净利润1000万左右。

    通过此次调研，我们感受到上实控股对旗下各医药子公司具体的生产经营活动基本不干预，但控制力较强，比如对各个公司定期的严格的审计，每个季度会分板块召集各个公司的高管开交流会，各子公司资源共享等等。各个子公司之间也开始出现协调效应，如厦门中药厂在开拓杭州医院销售时得到当地兄弟公司的协助，顺利打入当地市场。我们认为上述优质资产未来整合进入上实医药（600607）后，对上实医药的积极作用将十分值得期待。