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国企混改初见成效，大品牌大品种战略有望持续兑现
- 2023-06-24 03:30:38上传人：花儿**雨季
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- 革，大品牌大品种战略持续 推进， 瘦身强体、聚焦主业， 2021 -2022 年经
- 营业绩触底回升，未来业绩有望持续兑现。
- ⚫ 混改瘦 身强体聚焦中药大健康主业，发展脉络逐渐清晰
- 2020 年国资正式入主康恩贝， 2021 年 7月，康恩贝混改方案正式落地，
- 推动非主业非优势、低效无效资产的处置 ，完成 多项 股权资产转让工作，
- 进一 步聚 焦 中药 大健 康 板 块， 有序 推 进“ 瘦身 强 体”、资 源整 合 工作 。
- 2022 年中药大健康业务发展加速，实现销售收入 37.69 亿元，按可比口径
- 同比 增长 25% ；占公司总营收比重为 62.82% ，较上年可比口径提高 8% 。
- ⚫ 大品牌大品种 工程 持续推进，强化公司零售 OTC 业务领先地位
- 公司持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势 。 2022 年 销售
- 过亿元品种 15 个，实现收入 40.9 亿元 （可比口径增长 11% ）。 公司核心
- 中药大健康板块 产品矩阵丰富，品牌影响力优势 明显。拳头产品 “康恩
- 贝”牌肠炎宁系列产品 在中成药肠胃用药市占率 达 62% ， 2022 年实现销
- 售收入 突破 10 亿元（ yoy+ 17.51% ）， 2023 Q1 同比上升 100 %。
- ⚫ 处方药二次开发拓展产品销售领域 ，新产品呈快速放量趋势
- 随 着 院 内 市 场 逐 渐 恢 复 ， 2023 Q1 公 司 处 方 药 板 块 实 现 收 入 6.42 亿元
- （ yoy+7.8% ）。 公司 持续拓展 产品适应症 /剂型，积极推动 麝香通心滴丸 等
- 核心产品进入基药目录工作，实现基层医院快速覆盖及等级医院的高效开
- 发。此外，乙酰半胱氨酸泡腾片因老慢支等慢性呼吸道病人的恢复就诊依
- 然呈现快速上量增长态势，汉防己甲素片 说明书内 所有适应症进入医保，
- 海外临床试验获批，氢溴酸加兰他敏片在良性记忆障碍、老年痴呆治疗领
- 域也呈现快速上量的趋势。
- 盈利预测
- 我们预计公司 202 3-202 5年总体收入分别为 70. 24 /81 .85 /94 .75 亿元 ，归
- 母净利润 分别为 7.15 /8.94/10.99 亿元。考虑到公司 大品牌大品种战略持
- 续推进， 核心品种“康恩贝”肠炎宁系列 二次开发和院内销售持续推进 ，
- 带动整体大健康板块维持高增速 ；处方药板块 基药目录准入 +剂量拓展 ，
- 夯实第二增长曲线， 看好公司发展，给予 202 4年 28 倍 PE ，目标价 9.80
- 元/股。
- 风险 提示 ： 行业政策变动风险 、混合制改革效果不及预期风险， 产品销售
- 不及预期的风 险 、产品质量风险
- 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E
- 营业收入 (百万元 ) 6,150.86 6,000.44 7,023.57 8,184.69 9,475.42
- 增长率 (%) 4.09 (2.45) 17.05 16.53 15.77
- EBITDA (百万元 ) 3,442.19 1,079.62 1,358.13 1,635.51 1,871.15
- 归属母公司净利润 (百万元 ) 2,009.23 358.10 715.14 894.00 1,099.04
- 增长率 (%) 343.24 (82.18) 99.71 25.01 22.94
- EPS (元/股) 0.78 0.14 0.28 0.35 0.43
- 市盈率 (P/E ) 8.30 46.58 23.32 18.66 15.18
- 市净率 (P/B ) 2.36 2.41 2.24 1.97 1.75
- 市销率 (P/S) 2.71 2.78 2.37 2.04 1.76
- EV/EBITDA 3.39 10.15 11.17 8.61 6.80 资料 来源： wind ，天风证券研究所
- 18%-7%4%15%26%37%48%59%
- 2022-06 2022-10 2023-02
- 康恩贝 沪深 300
- 公司报告 | 首次覆盖报告
- 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
- 内容目录
- 1. 康恩贝：资源整合 +混改激励，聚焦主业贡献增长新动力
- 1.1. 国企改革推动机制创新，股权激励彰显增长决心
- 1.2. 聚焦主业成效初显，整体业绩进入上升期
- 2. 中药大健康板块：加大品牌建设，多元化推动中药大健康主业发展
- 2.1. 非处方药：推动大品牌大品种工程，强化零售端中药 OTC 领先地位
- 2.1.1. “康恩贝 ”肠炎宁：核心大单品销售收入首次突破 10 亿元，国内肠道用药
- 龙头
- 2.1.2. “金笛 ”复方鱼腥草合剂：销售重回增长曲线，二次开发拓展适应症。
- 2.1.3. “前列康 ”普乐安系列： 前列腺用药优势品种，数字化转型推动营销模式
- 创新
- 2.2. 健康消费品：持续探索数字化营销和 新零售业务，进一步丰富健康产品体系
- 3. 其他板块：处方药稳步增长，原料药资源整合完成
- 3.1. 处方药板块：国内医院市场逐步恢复常态，增长驱动模型多元化
- 3.1.1. “金艾康 ”汉防己甲素片： 口服抗炎镇痛药物市占率居首，或成为欧美独
- 家供应商
- 3.1.2. “至心砃 ”麝香通心滴丸 ：重点推进学术研究与推广工作，有望进入新版
- 基药目录
- 3.1.3. “金康速力 ” 乙酰半胱氨酸泡腾片：拓展品种种类，金康速力进入快速增
- 长通道
- 3.1.4. “金康灵力 ” 氢溴酸加兰他 敏片：布局老年痴呆领域，有望实现快速放量
- 3.2. 原料药板块：原料药全球市占率高，已完成资源整合工作
- 4. 盈利预测与估值
- 4.1. 盈利预测及关键假设
- 4.2. 估值与投资评级
- 5. 风险提示
- 图 1：康恩贝发展历程
- 图 2：康恩贝股权结构
- 图 3：2018 -2023Q1 康恩贝主营收入（百万元）及同比（ %）
- 图 4：2018 -2023Q1 康恩贝归母净利润（百万元）及同比（ %）
- 图 5：2020 -2023Q1 公司各板块营收（百万元）
- 图 6：2020 -2023Q1 公司各板块毛利率（ %）
- 图 7：公司管理、销售、研发费用率 (%)
- 图 8：研发支出（百万元）及同比（ %）
- 图 9：核心中药大健康板块营收（亿元）及 占比（ %）
- 图 10 ：2017 -2023 年中国胃肠道疾病用药 OTC 市场规模（亿元）
- 图 11 ：2021.4 -2023.1 年中国 B2C 胃肠道疾病用药规模月度同比增速（ %）
- 图 12 ： “康恩贝 ”肠炎宁系列产品
- 图 13 ：2018 -2022 年“康恩贝 ”肠炎宁系列销售额（亿元）
- 图 14 ：“小金 迪”复方鱼腥草合剂
- 图 15 ：2018 -2021 年复方鱼腥草合剂销量（万盒）及同比（ %）
- 图 16 ：“前列康 ”普乐安系列
- 图 17 ：2019 -2022 年普乐安系列销量（万盒）及同比（ %）
- 图 18 ：前列康列入良性前列腺增生症中西医融合药物治疗专家共识
- 图 19 ：2017 -2022 年前列康日均消费价（元 /日）
- 图 20 ：康恩贝保健食品矩阵
- 图 21 ：“金艾康 ”汉防己甲素片
- 图 22 ：2019 -2022 年汉防己甲素片 销量（万盒）及同比（ %）
- 图 23 ：“至心 砃”麝香通心滴丸
- 图 24 ：2019 -2022 年麝香通心滴丸销量（万盒）及同比（ %）
- 图 25 ：“金康速力 ” 乙酰半胱氨酸泡腾片
- 图 26 ：2019 -2022 年乙酰半胱氨酸销量（万盒）及同比（ %）
- 图 27 ：2016 -2022 年加兰他敏片市场竞争格局（万元）
- 图 28 ：2018 -2022 年康恩贝化学原料药板块收入（亿元）及同比（ %）
- 表 1：康恩贝资源整合进展
- 表 2：康恩贝清理低效资产进程
- 表 3：2022 年股票期权激励计划情况
- 表 4：康恩贝主要产品
- 表 5：“康恩贝 ”肠炎宁拓展 B2C 渠道活动
- 表 6：康恩贝与奥托康资源整合时间线
- 表 7：公司盈利预测
- 表 8：可比公司估值
- 公司报告 | 首次覆盖报告
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- 1. 康恩贝 ： 资源整合 +混改激励，聚焦主业贡献增长新动力
- 1.1. 国企改革推动机制创新，股权激励彰显增长决心
- 浙江康恩贝制药股份有限公司前身为兰溪市云山制药厂。 经过逾五十年的发展，现已成
- 长为一家 以 现代中药和植物药为核心业务，集药物研发、生产、销售于一体， 浙江 省内
- 规模最大的中药企业，位列中国中药企业 10 强 。2004 年公司在上交所上市， 2017 年正
- 式启动“大品牌大品种”工程，目前已经 拥有以中国驰名商标康恩贝、前列康、天保宁
- 等为代表的大品牌矩阵。
- 图 1：康恩贝发展历程
- 资料来源： 康恩贝官网， 天风证券研究所
- 丹参川芎嗪注射液纳入重点监控品种，短时间内销售额 归零 。 2019 年 6月 11 日，卫健
- 委联合 中医药局发布《关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制
- 品）的通知》，康恩贝 20 亿级的大品种丹参川芎嗪注射液被纳入。 2019 年 8月 20 日，
- 国家医保局发布新的医保目录文件，明确列入重点监控的品种不能进入医保，已进入医
- 保目录的品种必须退出医保。退出分三年执行，从 2020 年开始到 2022 年，列入重点监
- 控产品 率先 退出， 公司 丹参川芎嗪注射液 销售额 短时间内 “ 骤降归零 ”， 利润贡献曾占公
- 司近半壁江山的贵州拜特带来 约 7.5 亿元的 巨额商誉减值 。
- 国资入 主民 营企业，推动医药大健康发展。 为了推进在医药大健康产业，尤其是中医药
- 健康产业领域的战略合作，以浙江康恩贝制药股份有限公司为主体合作共建“浙江省中
- 医药健康产业主平台”， 康恩贝集团公司与浙江省国贸集团全资子公司浙江省中医药健康
- 产业集团有限公司于 2020 年 5月 28 日签订了《康恩贝集团有限公司与浙江省中医药健
- 康产业集团有限公司关于浙江康恩贝制药股份有限公司之股份转让协议》， 实际控制人 变
- 更为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会 。
- 图 2：康恩贝股 权结构
- 资料来源： Wind ，天风证券研究所 ，数据截至 2023 年3月31日
- 公司报告 | 首次覆盖报告
- 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5
- 推动混改落地，推进机制创新 。 2021 年 7月， 作为浙江国资系统第一个混合所有制改革
- 方案， 康恩贝混改方案正式落地 ，重点制定好 “三重一大 ”事项清单、完善分级决策体系、
- 推进制度建设 。 根据方案，浙江省国资委及省国贸集团对康恩贝实施差异化管控，保留
- 康恩贝民企活力，同时提升公司管理水平、完善体系建设，全面提速公司高质量发展。
- 2022 年 3 月，公司被纳入国务院国有企业 “科改示范企业 ”。2022 年 5 月，公司混改案例
- 被国务院国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例，体现了公司在持续加强内控管
- 理、提升经营质量方面的成绩。
- 借助省国资平台 ，资源整合协同进展顺利。 截至 202 2年底 ，康恩贝 完成了对省国贸集团
- 体系内中医药大学饮片公司 66% 股权和奥托康科技公司 100% 股权收购工作，消除同业竞
- 争， 推进 公司 业务整合； 同时，完成了 4 亿元认购英特集团非公开发行股票项目工作 ，
- 进一步增强英特集团的战略合作、 强化省国贸集团内生命健康板块的产业协同 。 公司 未
- 来产业整合将 重点放在 省国贸体系外的标的，计划在“十四五”期间完成 1-2家医药上市
- 公司或老字号中药企业的并购重组工作 。
- 表 1：康恩贝 资源整合进展
- 受让 时间 公司名称 变动前持股比例 收购 比例 转让企业
- 2022 年 9月 中医药大学饮片公司 0% 51.00% 省中医药集团
- 2022 年 9月 中医药大学饮片公司 51% 15.00% 绍兴市柯桥区天堂硅谷恒煜股权投资合伙企业（有
- 限合伙）
- 2022 年 12 月 金华康恩贝公司 97.69% 100.00% 余斌
- 2022 年 9月 奥托康科技公司 0% 100% 浙江奥托康制药集团股份有限公司 （省中医药健康
- 产业集团控股子公司 ）
- 2023 年 3月 英特集团 0% 9.6 7%
- （定增） 英特集团
- 资料来源： 公司年报，公司公告 ，天风证券研究所
- 混改方案“瘦身强体” ， 不良资产影响基本出清 。康恩贝 持续推动非主业非 优势、低效无
- 效资产的处置 ， 经过近几年对低效、无效资产的处置以及充分计提资产减值准备，已基
- 本消化了历年来的不利因素，实现了消冗余、降成本。 2021 年公司 完成珍视明公司 42%
- 股权公开挂牌转让 工作，通过本次股权转让所获取的 16.8 亿元资金，为公司围绕中药大
- 健康主业的研发创新和并购提供了充足的资金保障。 公司原有核心产品 丹参川芎嗪 注射
- 液销售峰值达 20 亿元 。2019 年随着该产品列入 国家合理用药重点监控药品目录 ， 丹参川
- 芎嗪 注射液 短期内 销售额归 零 。 2022 年公司对相关子公司贵州拜特固定资产处置完毕，
- 相关影响逐渐出请。 2023 年 3月， 公开挂牌转让珍视明公司 7.84% 股权 ，预计能进一步
- 获取 2.90 亿元资金。此外， 公司还完成了 兰信小贷公司 30% 股权、迪耳药业 25% 股权 、
- 大晶眼健康 、邳州众康等股权资产的转让工作，有序推进 “瘦身强体”、资源 整合工作。
- 表 2：康恩贝清理低效资产进程
- 转让时间 公司名称 转让比例 转让金额 受让企业
- 2021 年 08月 兰信小额 贷款有限责任公司 30.00 % 0.53 亿元 康恩贝集团
- 2021 年 12 月 珍视明药业公司 42.00 % 16.8 亿元
- 1.FortunateGem Limited （30% ）
- 2.北京华盖信诚远航医疗产业投资合伙企业（有限合
- 伙） （4.75% ）
- 3.安徽交控金石股权投资基金合伙企业（有限合伙）
- （4% ）
- 4.海南悦目民晗企业管理合伙企业（有限合伙）
- （2.5% ）
- 5.广东众生药业股份有限公司 (0.75%)
- 2022 年 01月 大晶眼健康公司 19.60% 100 万元 上海精瞳企业管理有限公司
- 2022 年 01 月 浙江迪耳药业有限公司 25.00% 0.36 亿元 海南亚洲制药股份有限公司
- 2022 年 08 月 邳州众康 51.00% 40 万元 周西林
- 2022 年 11 月 贵州拜特制药有限公司 / 1.21 亿 贵阳白云云博管理有限公司
- 2023 年 03 月 珍视明药业公司 7.84% 2.9 亿元 （尚未完成）
- 资料来源： 公司年报，公司公告 ，天风证券研究所
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