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从美国次贷危机看中国楼市的繁荣
美国房地产泡沫破灭和次贷危机爆发之后，是到了对1998年以来中国房地产市场的持续繁荣进行反思的时候了。我们认为，美国住宅市场的繁荣和破灭实际上都是一种货币幻象。1990年以来，美国放任贸易逆差持续上升，一方面为主要的贸易伙伴提供了过剩的流动性；另一方面，多余的美元又通过资本账户回流到美国的债券和股票市场，为美国家庭的借贷消费提供了资金。
对照美国的经验，我们对1998年以来中国住宅市场的繁荣做了全新的解释。我们的结论是，2003年以后房价的上涨与实际利率下降带来的投资性需求上升密切相关。另一方面，回顾2004年以来的历次调控政策，大多在增加交易成本和改善供应结构等方面做文章。实际上，真正需要的政策是：提高住房的持有成本和增加有效供给。
低利率刺激了投资性需求
既然房价已经超出了中产阶级的可负担范围，那么究竟是什么力量支持了当前的房价？我们的答案是投资性需求。我们的证据来自以下几个方面：
第一，实际利率持续在低位徘徊。从1998年以来，中国的实际利率长期处于下降的趋势。2003年，由于通货膨胀上升的因素，实际利率呈现负值。2006年，虽然央行6次加息，但由于通货膨胀率更高，所以实际利率仍是负值。实际利率的过低，使得购房者持有房屋的成本相当低，刺激了投资性购买的需求。
第二，最近几年，国内住宅的租金收益率（毛租金除以住宅市值）一直处于下降的趋势。根据我们的调查，目前上海普通住宅的租金收益率只有3%左右，已经低于一年期银行存款的利率。而在2003年之前，上海居民还津津乐道于所谓的“以房养房”，当时的租金收益率大概在5%，与按揭利率相仿。显然，现在投资性购房者已经根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房价的不断增值。
第三，2007年，全国房价出乎意料的上涨与股票市场的飙升有密切关系，即所谓的财富效应。在时间上，我们注意到“5·30”股票市场出现快速暴跌之后，房地产市场反而出现了加速上涨。显然，由于投资者对股票市场未来的收益率预期下降，所以反而把资金配置在房地产投资上。
第四，从房地产市场上的结构性特征来看，“非自住性”购房的需求更加旺盛。例如，别墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。显然，对房价的乐观预期刺激了投资者为未来的需求而提前购买。
从过去的政策演变来看，由于顾及到自住性购房者的负担能力，在提高首付和加息的方面态度一直不够坚决。这方面，可以参考的是，韩国政府为抑制房价，把首付比例提高到了6成。其次，过去的税收政策主要集中在交易环节，包括营业税、土地增值税和个人所得税等，但持有环节的物业税由于立法滞后和征收方面的技术性困难，迟迟不能推出。
供应短缺确实是个问题
2004年以来，政府对房地产市场进行了持续不断的调控。从收紧银根地根，到稳定房价、提高税收、改善供应结构、重建住房保障体系。政策抑制房价的决心不可谓不坚决，但一直未达到预期的效果。
在我们看来，早期的一些政策不但不能有效增加供应，反而减少了供应。
从2003年起，全国房地产开发企业的土地购置和开发活动的增速显著下降。考虑到当时的房地产市场处于明显景气上升阶段，开发商对未来的预期一定是偏乐观的。因此，土地面积下降显然与政府的土地供应政策有关。实际上，土地招拍挂制度从2002年开始在全国普遍推行是背后最根本的因素。2004年以后，中央对土地市场的清查及保护耕地的政策，对其后几年的土地供应起到了极大抑制作用。从过去十几年的数据来看，对于中国这样一个正处于经济高增长、城市化加速的国家而言，住宅用地和房屋的供应以20%左右的速度增长是比较合适的。据此判断，当前的土地供应确实存在严重的不足。
土地供应的下降，将逐步传递到新开工面积和商品房可售面积上来。2003年以后商品房新开工面积的增速显著放缓。可以预计，这种现象还将在可售面积上体现出来。当然，地区之间的差异也很明显。深圳、北京等地在2005年以后就表现出供应不足的局面，而上海则是到2007年才显现出来。二、三线城市，由于土地相对不那么稀缺，这方面的问题还不突出。
等待下半年的波段机会
对于中期内（两至三年）中国房地产市场的趋势，我们的看法是：乐观之余须谨慎。乐观，是基于对供应短缺和投资需求旺盛的判断，同时，我们认为政府未必希望房地产泡沫破灭；保持谨慎，是因为美国经济长期积累的问题，可能会爆发并减缓中国出口的增长；我们还担心国内通胀若不能迅速抑制，将迫使央行进一步提高利率，从而给房价形成压力。
从2007年的9月份开始，全国房地产市场出现了缩量调整的迹象，传统的“金九银十”并未出现。市场调整既与年底的信贷紧张有关，也同房价大幅上涨之后买家心态转换有关。换言之，今年下半年，全国房价上涨过快，在新的政策出台后，购房者观望、期待房价下跌的心理加强。
由于心理因素导致的市场调整不会持续很长时间，当前的市场特征与2005年3月份之后的上海市场很相似。当年上海房价的调整大约只持续了5个月，而成交量低迷维持了14个月。要结束由于政策因素导致的调整，只能依赖于政策面的放松，而这并非是不可能的。我们相信，虽然总体上趋紧的态势很明显，但政策的初衷对自住性的需求应该仍是支持的。显然，当前的政策打击面有过宽之嫌，有进一步演绎和调整的机会。
我们认为政策的松动只可能发生在二季度之后。如果没有政策的配合，上半年即使市场出现复苏，力度也不会很大；相反，如果“第二次贷款”的政策有所松动，那么，积聚了一段时间的需求集中释放，将会加速房地产市场的复苏。
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