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投资要点
●一二线市场对乳品的消费量进入阶段性瓶颈，而三至五线城市和细分市场将引领未来的行业增长。
●从原材料供给看，未来原奶价格长期上涨趋势不变。饲料价格的上涨提高了奶牛的养殖成本，而过去长期的低奶价造成奶牛的供给增速下降，且养殖方式的分散落后也减少了奶牛的产奶量。
●原奶价格的上涨给乳制品生产企业带来成本压力。乳制品企业提价能力有限，不能完全转嫁成本的压力，行业毛利率全面下滑。但成本的全面上涨也是行业整合的一次良机。
细分市场具备增长动力
据国家统计局的数据，我国的乳制品产量从2000年起步入快速增长期（增长速度超过20%），并持续至今。根据发达国家的经验，当人均GDP超过1000美金的时候，居民的补钙需求集中爆发，乳制品行业将进入快速增长期。这一经验在我国得到了充分的验证。
尽管经历连续多年的快速增长，从人均乳制品消费水平看，我国人均水平依然较低。我们发现，奶制品消费对收入的弹性是普通食品饮料消费品中弹性最大，这也意味着居民收入的提高对乳制品需求的刺激作用最大。其中，酸奶消费对收入增长的弹性最大，奶粉的弹性最小。
据国家统计局的数据，我们按照收入和人口情况把全国的城市划分为1-6等，加上农村市场。由于不同的收入规模下乳制品的消费水平弹性很大，因此研究不同等级城市的收入差别有利于我们找到未来增长潜力最快的城市和增长潜力比较大的公司。
我们发现，目前占到中国总人口10%的一二线城市人口消费了约25%的乳制品，占总人口20%的三至五线城市人口消费了约35%的乳制品，而占总人口数70%的六线城市和农村仅消费了40%的乳制品。三至五线城市本身的人口增长也是支撑牛奶消费增长的重要因素。
原奶涨价是长期趋势
我国的奶牛基地带主要集中在东北、华北和大中城市的郊区，并基于此产生了以蒙牛、伊利为代表的基地型乳业公司和以光明乳业为代表的城市型乳业公司。现阶段我国的奶牛养殖业仍然处于比较落后的阶段。
虽然奶农在整个乳业产业链中处于相对弱势的地位，对原材料即饲料的价格传导能力较弱，但当全行业面临亏损、当奶牛只卖肉牛价时，原奶价格上涨就由必要变为充足。奶牛饲料包括由玉米、大豆精饲料和青饲料。2007年农产品价格的全面上涨给奶牛饲养带来很大压力。除此以外，人工成本也在上涨，奶农也面临外出打工的机会成本。
广大奶牛处于我国乳制品产业链金字塔的底层，大量的奶牛在和乳企的谈判中相对弱势。由于乳制品企业已经相对垄断，在原奶的收购中议价能力较强，他们就不断向奶牛传递压力。格局分散的奶农则缺乏议价能力，因此原奶的价格长期被压制在一个不合理的范围，不利于整个行业的持久健康发展。
我们看到，2002年以来的奶牛存栏量的增速非常低迷，仅在5%以下，甚至到2006年出现了负增长。今年以来的原奶价格上涨是对这种不合理现象的自动纠偏，让奶牛得到产业链上合理的利润分配是整个行业长治久安的重要基础。
转移涨价能力有限
进入2000年以来，液体乳和乳制品行业需求和销售量的大幅增长提高了行业的投资吸引力，新增投资快速增加，行业竞争逐渐激烈。价格战、各种营销手段的应用下行业的销售利润率一直保持在较低的水平。2006年以后，随着行业需求增速放缓到约20%的水平，行业的新增投资开始下降。同时，当行业增速趋向平稳后，产品的产量增速和收入增速趋于一致，表明价格战开始趋缓，利润增速也在和收入增速、产量增速一致，行业进入竞争相对缓和阶段。
我们认为，大多数乳制品企业转移涨价的能力受到限制，主要原因如下：首先，大多数乳制品，尤其是目前国内消费的主流产品利乐包的液态奶，品牌溢价和产品附加值并不高。我们看到，虽然国内乳业2家龙头公司的市场占有率高达60%以上，但他们依然不敢贸然涨价。消费者对液态乳没有品牌忠诚度，价格或者促销是决定他们购买的主要因素。
其次，我们认为，乳制品行业的供需平衡是一种弱平衡，即乳制品对居民来说不是生活必需品，那么需求方的弹性非常大。当价格发生很大上涨时，需求将会被压缩。在这种情况下，我们认为乳制品企业的提价能力有限，因为提价相当于收入的缩水，消费者会选择其他品牌的产品或者替代品，对乳制品的消费需求会下降。
第三，此次原奶涨价对于龙头企业，又是一次很好的行业整合的机会，大企业也不会贸然提价。龙头企业如果提价不多，那么行业内的众多小企业更不会贸然涨价，行业整体利润率的下滑，减少行业的投资吸引力。
盈利能力受到挑战
根据我们从企业了解的情况，2008年1月的原奶同比涨幅高达50%。而在液态奶市场上，大多数液态奶公司的整体提价幅度不超过10%。即使原奶仅占生产成本的50%，这也意味着企业必须提价25%才能消化原奶上涨的压力，但大多数公司显然不能完全覆盖成本，毛利下降不可避免。
产品结构调整是企业应对成本压力的普遍方式，然而这种方式的应用取决于企业的品牌影响力和营销能力、研发创新能力。蒙牛乳业的产品结构调整是行业内典范，其高端产品中液体奶产品特伦苏和乳饮料产品真果粒的销量增长势头喜人。然而，这种盈利能力非一般企业所能学习，整个行业将会面临盈利能力下降。
根据以上分析，我们认为2008年对乳制品行业应该保持谨慎的态度，下游需求的放缓和上游成本的压力是主要原因。在原材料大幅上涨的前提下，作为最下游的低端消费品，完全消化成本压力需要消费者的适应和时间。
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