医药生物行业行业深度：从边际变化的角度看医药行业的投资机会-历史底部，看好医药长周期向上几点逻辑

2023-10-18 11:11:20上传人：fr**枯萎
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2023年10月12日，中国网络空间安全协会人工智能安全治理专业委员会成立。该委员会由国家互联网应急中心、北京智源研究院、上海人工智能实验室、阿里云、华为、金山办公等单位发起，组织人工智能领域产学研单位开展技术创新、产业协作、成果转化和行业自律，并在模型安全、内容安全、数据安全

医药板块已经过近 3 年调整
行业的负面利影响正在弱化 /改善
2.1 集采：影响逐步弱化
2.2 医保谈判：降价预期逐步稳定
2.3 审评审批：创新药同质化竞争问题有望解决
2.4 医药反腐：逐步纠偏
医药行业成长性仍然很高，细分板块增速很快
3.1 看未来老龄化背景下行业不缺需求，关注人群疾病谱变化带来的机会
3.2 看当下不少细分子行业仍然具备很高的增速
3.3 集采、反腐后带来更深远的影响
总结以及看好的方向：医药行业进入历史底部
风险提示
迈瑞医疗
恒瑞医药
佰仁医疗
京新药业
康辰药业
三友医疗
202 3年 10 月 18 日历史底部，看好医药长周期向上几点逻辑 3

图表 1. 近 5年申万医药指数 801150 变化趋势
图表 2.历年药品集采情况
图表 3.医疗器械集采情况
图表 4.恩华药业、京新药业、仙琚制药在研管线梳理
图表 5. 恒瑞医药近年营收及同比增速
图表 6. 恒瑞医药近年归母净利润及同比增速
图表 7.2017 -2022 年创新药医保谈判价格降幅
图表 8.开展全国医药领域腐败问题集中整治工作六个重点
图表 9.2018 -2021 年我国卫生总费用（亿元）
图表 10.1949 -2022 年每年出生人口统计
图表 11.2012 年 -2021 年全国 65 周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重
图表 12. 他汀类药物国内医院全终端销售趋势
图表 13. 中国骨科植入物市场规模（单位：亿元）
图表 14. 中国医用内窥镜市场规模及同比增速
图表 15. 医药行业市盈率（整体法， TTM ）（截至 2023 年 10 月 13 日）
图表 16. 近年基金 A 股医药市值占比
图表 17. 公司主要产品情况
图表 18. 公司研发投入及营收占比情况
图表 19. 近年研发人员数量占总员工人数的比例
图表 20. 公司主要产品及用途
图表 21. 公司关键研发步骤
图表 22. 恒瑞医药近年研发投入情况
图表 23. 公司主要产品及用途
图表 24. 公司研发管线多元覆盖
图表 25. 盈利预测核心假设
图表 26. 可比公司估值表
图表 27. 公司目前具体产品及使用范围
图表 28. 公司在研管线布局已覆盖全身多部位病变治疗
图表 29. 公司在研项目进展
图表 30. 公司布局瓣膜病治疗的综合解决方案（含在研产品）
图表 31. 近年来公司营业收入及同比增速
图表 32. 近年来公司归母净利润及同比增速
图表 33. 近年来公司各项费用率情况
图表 34. 近年来公司利润率、 ROE 情况
图表 35. 盈利预测核心假设
图表 36. 可比公司估值表
图表 37. 公司主要产品种类梳理
图表 38. 近年公司研发投入及研发费用率
图表 39. 近年公司研发人员数量变动
图表 40. 近年公司营收及同比增速
图表 41. 近年公司归母净利润及同比增速
图表 42. 盈利预测核心假设
图表 43. 可比公司估值表
图表 44. 公司发展历史沿革
图表 45. 公司在产和在研产品管线（截至 2022 年底）
图表 46. 公司研发体系与流程图
图表 47. 公司近年研发费用及同比增速
图表 48 公司近年研发费用率
图表 49. KC1036 在多个恶性肿瘤适应症中的临床进度
图表 50. 公司近年营业收入及同比增速
图表 51. 公司近年归母净利润及同比增速
图表 52. 盈利预测核心假设
图表 53. 可比公司估值表
综
续图表 54. 公司主要产品情况
图表 55. 公司近年研发费用及研发费用率
图表 56. 公司近年营业收入及同比增速
图表 57. 公司近年归母净利润（百万元）
图表 58. 盈利预测核心假设
图表 59. 可比公司估值表
202 3年 10 月 18 日历史底部，看好医药长周期向上几点逻辑 5
医药板块已经过近 3 年调整
从过去三年医药板块的行情来看，虽然部分细分子板块存在一定的结构性机会，但从整体而言，医
药板块还是出现了较大幅度的调整，以申万医药指数（ 801150 ）为例，其从 2021 年 2月份高点近
135 00 点调整到目前 8000 点左右，回调幅度近 40%。如涉及部分细分子板块如制药、医疗器械，回
调幅度更多，甚至部分子板块从 2019 年底开始调整，回调时间更长。
图表 1. 近 5年申万医药指数 8移150 变化趋势
资料来源： ifind ，中银证券
究其原因，我们认为本质上还是医药行业的基本面出现一定的问题。
一方面，伴随医保压力越来越大，政策控费的力度确实超出市场的预期。国家 +地方集采，仿制药
药品的价格降幅最高达到 90% ，且部分品种甚至经历多次集采，这直接影响到企业的利润水平；国
家医保目录谈判，创新药品种虽然能进入国家医保目录，但产品的平均降幅也超过 50% ，这使得创
新药的定价逻辑发生改变，创新药管线销售峰值下调，进而影响到创新药的估值水平，包括近期的
医疗反腐，也让市场对医药行业产生担忧。
另一方面，也是更深层次的原因，医药行业过去还是存在较多重复竞争、企业创新力不足的情况，
甚至类似的情况不在少数。如个别品种在集采前有几十家企业生产，且企业过去没有重视研发，及
时储备在研产品，核心竞争力不足，这使得行业在产业升级的大背景下，青黄不接、阵痛在所难免。
最终，我们看到行业毛利率下降，企业盈利能力下滑，且短期没有新产品形成接力，叠加疫情对手
术终端的影响，导致以产品为主导如药、器械的公司业绩下滑，医药板块业绩 +估值双杀。
但是，站在这个时点上，我们发现，经过 3年的调整，其实行业已经发生了一些边际变化。
无论是政策本身的更加合理，甚至纠偏；还是从企业自身看，有不少企业不断加大研发，新产品已
经逐步成为企业业绩的主要贡献；这意味着行业已经开始逐渐向好的方向发展，可能目前类似的企
业还不多，但国家对创新的不断支持，以及反腐的正本清源，优秀企业会加快脱颖而出。伴随着趋
势的形成，我们相信会有越来越多的企业走出来，与之对应，医药板块有望结束调整，逐步向上。
我们认为医药行业目前处于一个长周期的历史底部，我们对医药行业未来的发展充满信心。
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行业的负面利影响正在弱化 /改善
我们认为，过去几年影响医药行业的一些负面因素，正在逐步的弱化 /改善，如集采、医保谈判降价、
产品重复竞争严重、反腐等政策。
2.1 集采：影响逐步弱化
随着集采的逐步进行，截止到目前，我们认为集采对企业的影响已经越来越小。
图表 2.历年药品集采情况
项目启动报价执行协议期第一期执行时间备注
4+7 2018.11.15 2018.12.07 2019.04.15 1年 2019.4 -2020.5 31 个品种，平均降幅 52%
4+7 扩围 2019.09.30 2019 .09.30 2019.11.15 1年&2 -3年 2019.11 -2020.11 25 个品种，平均降幅 59%
第二批 2019.11.28 2020.01.16 2020.04.15 1-3年 2020.4 -2022.4 32 个品种，平均降幅 53%
第三批 2020.06.22 2020.08.20 2020.11.15 1-3年 2020.11 -2021.11 55 个品种，平均降幅 53%
第四批 2020.12.09 2021.02.03 2021.04.15 1-3年 2021.4 -2022.4 45 个品种，平均降幅 52%
第五批 2021.05.08 2020.07.13 2021.09.15 1-3年 2021.9 -2022.9 61 个品种，平均降幅 55%
第六批 2021.11.05 2021.11.26 2022.05.31 2年 2022.5.31 -2023.5.30 胰岛素专项 42 个品种，平均降幅 48%
第七批 2022.06.20 2022.07.12 2022.11 1年 2022.11 -2023.11 60 个品种，平均降幅 48%
第八批 2023.01.10 2023.0 3.29 2023.07 3年 2023.7 -2024.7 39 个品种，平均降幅 56%
第九批 2023.08.28 / / / / 纳入 44 个品种
资料来源：政府公告，中银证券
首先，绝大多数大品种已经集采完毕。根据 202 2年《医疗保障事业发展统计快报》，“ 2018 年以
来，全国已累计开展 7批国家组织药品集中带量采购，共采购 294 种药品，约占公立医疗机构化学
药和生物药采购金额的 35% ”。
我们认为，即使不考虑 2023 年的第八批集采（ 39 个品种，涉及约 600 亿）， 35%的占比也已经不低，
考虑到医药上市公司销售仍然占医药行业的主体部分，所以我们判断 35%的占比中，上市公司的品
种占绝大部分，这意味着医药上市公司大部分核心品种基本上已经集采完毕；
除此之外，第九批集采似乎也印证了我们这一判断，今年 8月 28日，国家公布第九批集采目录，根
据米内网数据显示，拟纳入第九批集采的 44 个品种 2022 年在中国城市公立医院、县级公立医院、
城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端的销售规模合计超过 278 亿元，其中
超 10 亿元的大品种仅有 7个，超过 5亿元不足 10 亿元的品种有 13 个，超过 1亿元不足 5亿元的品
种有 13 个， 11 个品种销售额尚未突破 1亿元。第九批集采不管是涉及的金额还是从超过 10亿的品
种的数量上看，我们认为，绝大多数大品种集采已经完毕，集采对上市公司的影响越来越小。
其次，集采的规则正在逐步优化。尤其是高值耗材领域，从冠脉支架简单的 27 家选 10，唯低价中
标；到关节集采规则中的分为 AB 两组，存在一定的复活机制；再到脊柱集采，国家设立最低中标
价格（最高限价的 40% ）；再到冠脉支架、骨科的续标规则 —— 低于之前最高价既可中标，这使得
部分企业产品可以提价。集采规则均在不断优化，集采规则边际改善已经出现。