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高股息策略总论：永不磨灭的价值番号
- 2024-01-17 20:25:16上传人：空心**us
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面对近些年在A股市场持续占优的高股息策略，我们一直在反复思考一个问题：高股息策略之所以占优到底是阶段性防御，还是意味着红利时代开启？前者认为高股息是被动且无奈选择。毕竟，从21年开始受国内经济弱复苏+海外高利率叠加影响，A股市场整体承压，以避险风格为核心的高股息资产获取超额，也意味着只要国内经济转好+外围
- 1. 启示一：高股息策略的本质探讨 —— 高股息最佳超额手段是做深度价值
- 2. 启示二： 高股息策略的国际比较 —— 宏观政策的失效 +成长性资产崩塌 +企业主动分红意
- 愿增强是红利时代开启的条件
- 2.1. 美国： 80 年代石油危机之后伴随着流动性宽松和养老金入市，企业分红提升的主
- 客观因素陆续具备
- 2.2. 英国： 90 年代末经济衰退配合社保制度改革，企业分红意愿大幅提升
- 2.3. 日本： 2000 -2010 年面临泡沫破灭、利率下行和人口拐点，多因素扰动下高股息
- 策略长期跑赢
- 3. 启示三：高股息策略的战略价值 —— 十年期国债收益率中枢下移
- 4. 启示四：高股息策略的战术价值 —— M2 -M1 差值是宏观择时观察指标
- 5. 启示五：高股息策略的收益来源 —— 单年维度赚估值的钱更重要
- 6. 启示六：高股息策略的细分行业配置 —— 兼顾增长和股息及变异系数的综合评估方法 28
- 7. 启示七：高股息策略的 微观择时方法 —— 从发现高股息到创造高股息，注意“一发现、
- 一识别、一警惕”
- 8. 启示八：高股息策略如何避免价值陷阱 —— 既赚股息的钱又赚估值的钱
- 9. 启示九：高股息策略的择股模型 —— 最有效的指标是经营性现金流
- 10. 启示十：高股息策略实战技术细节 —— 3% 以上的股息品种算高股息
- 图 1. 从股利贴现模型推导股票内在价值
- 图 2. 2005 年至今高股息策略年度胜率达到近 70%
- 图 3. 从不同时间点来看高股息策略明显跑赢各大指数
- 图 4. 历史上不同时间段高股息占优回顾
- 图 5. 股息率越高的资产，在股票发生大幅下跌之后，弥补下跌的损失所需要的时间越短
- （年）
- 图 6. 中国经济增速同样经历了中枢下台阶的过程，同时利率持续下滑
- 图 7. 全 A资本开支意愿的下滑和现金持有量的上升也已经出现
- 图 8. 长期低利率的环境下，高股息策略的超额收益是持续的
- 图 9. 美国自 80 年代开始分红回购规模大幅增长
- 图 10. 80 年代开始美国利率水平进入长期下行通道
- 图 11. 80 年代在石油危机之后美国经济增长中枢明显下滑
- 图 12. 80 年代后美国非金融企业拥有的现金持续增加
- 图 13. 80 年代后随着利率的下降，美国企业发行债券的 意愿增加
- 图 14. 80 年代后美国的企业债务规模和回购规模同步扩张
- 图 15. 美国债券市场和股票市场的发行额形成剪刀差
- 图 16. 美股部分上市公司大额回购后净资产变为负值
- 图 17. 美国 80 年代后出现居民资产持续流入资本市场的趋势逐步明显
- 图 18. 80 年代开始美国养老金资产快速增长，持有股票的市值同步飙升
- 图 19. 美股高股息在 80 年代后迎来了黄金十年
- 图 20. 英国自 90 年代末开始分红回购规模大幅增长
- 图 21. 90 年代末期英国长期利率水平中枢下行
- 图 22. 90 年代末期英国经济增速见顶下滑
- 图 23. 90 年代末开始英国非金融企业现金持有量提升
- 图 24. 90 年代末期英国实际利率持续下滑
- 图 25. 2001 年以来英国养老金规模快速攀升
- 图 26. 90 年代末期英国居民部门的资产配置中养老金的比重上升
- 图 27. 英国高股息策略在 90 年代末期开始持续跑赢大盘
- 图 28. 日本自 2000 年开始分红回购规模大幅增长
- 图 29. 日本经济在 90 年代再度经历降速
- 图 30. 日本利率水平从 90 年代开始快速下滑
- 图 31. 日本老龄化自 90 年代末期开始加速
- 图 32. 90 年代日本企业持有现金比例上升，盈利能力下滑
- 图 33. 90 年代末日本经历了一轮显著的去杠杆
- 图 34. 历史上日本高股息指数与日经 225 指数比较（累计收益率： %）
- 图 35. 日本高股息策略超额收益与长端利率（ %）走势
- 图 37. 2000 -2010 年日股高股息板块涨幅居前
- 图 38. 2012 年以后日股高股息板块相对跑输
- 图 39. 高股息策略超额表现与经济政策不确定性有较大相关性
- 图 40. 高股息策略超额表现与十年期国债呈反比关系
- 图 41. 高股息资产表现和大部分宏观指标的相关性在近年来转为负相关
- 图 42. 高股息资产表现同 M2 -M1 剪刀差正相关性较强
- 图 44. 从股利贴现模型推导股票内在价值
- 图 45. 股息率和股价回报之间确实存在一定的正向相关关系，但不是严格的单调关系
- 图 46. 在全市场增速的中 枢下滑的环境下，高股息资产增长的相对稳定
- 图 47. 在全市场增速的中枢下滑的环境下，高股息资产增长的相对稳定
- 全部 A股更为显著
- 图 49. 对于全部 A股而言，收益率最高的增速区间应在 20% -60% 之间，并非越高越好
- 图 50. 基于增长、股 息和变异系数的高股息细分行业筛选框架
- 图 51. 高股息拔估值的细分方向：中药、电力、出版、燃气、家电、纺服、通信服务
- 图 52. 财务柔性四大评估指标
- 图 53. 高股息群体的现金流创造能力明显更强
- 图 54. 高股息群体现金的获取远大于现金的消耗，且资本开支意愿 较弱
- 图 55. 2018 年以来股息率前 5% 的个股行业分布出现了较大的变化
- 图 56. 煤炭行业资本支出意愿持续下降，经营性现金流占比不断提升
- 图 57. 当前分红政策下国央企分红和民企分红趋于一致
- 图 58. 国企和民企的股利支付率中位数均在 30% 左右
- 图 59. 全球国企分红率比较
- 图 61. 恒大在 2013 -2019 年保持近 50% 的股利支付率
- 图 62. 保利在 2015 年以后股息率稳定在 3% 以上
- 图 63. 恒大的经营现金流长期为负值且杠杆率逐步走高
- 图 64. 恒大的 ROE 和 ROIC 差距悬殊且不断走低
- 图 65. 保利的经营现金流多为正且杠杆率保持稳定
- 图 66. 保利的 ROE 和 ROIC 保持高位稳定
- 图 67. 宝钢股份的净利润波动较大，股息率跟随净利润呈现周期性波动
- 图 68. 云铝股份的净利润波动较大，股息率跟随净利润呈现周期性波动
- 图 69. 上游周期行业自 2012 年后资本开支强度明显下滑
- 图 70. 上游周期行业中只有煤炭行业现金流占比（ %）持续改善
- 图 71. 近年来煤炭价格稳定在高位震荡
- 图 72. 煤炭行业股息率持续提升的趋势最为明显
- 图 73. 银行整体股利支付率稳定在 30% 附近，股息率常年高于 3.5%
- 图 74. 银行整体的估值近十年收缩超过 50%
- 图 75. 银行整体 ROE 水平和净利率水平持续下滑
- 图 76. 通过净利率提升对抗 ROE 的下滑
- 图 77. 宁波银行和招商银行在近十年经历了一轮显著的估值扩张
- 图 78. 宁波银行和招商银行的 ROE 水平稳定在 15% 附近
- 图 79. 高股息标的整体 ROE 水平出现了明显下滑
- 图 80. 估值持续收缩是高股息资产的魔咒
- 图 81. 中证红利指数的上涨伴随着估值的持续收缩
- 图 82. HRC 三因素高股息选股策略
- 图 83. 高股息稳健组合近十年年化收益率达到 20% ，且收益的稳健性较高
- 图 84. 高股息成长组合近十年年化收益率接近 30% ，波动风险更大
- 图 85. 上市公司分红集中在 5-7月
- 图 86. 90% 以上上市公司一年分红只有一次
- 图 87. 股权登记日前五个交易日开始出现超额收益
- 图 88. 股息的分配会导致估值的下降，对市净率影响需分情况讨论
- 图 89. 公司分红之后估值会出现相同比例的下降
- 图 90. 2023 年全 A股息率分布情况，其中股息率大于 3% 的股票占比接近 10%
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