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拥两大龙头水库，迎水光互补新机遇
- 2024-01-18 14:06:03上传人：-A**ni
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华能水电(600025)投资逻辑：量：澜上水电开发仍大有可为，“水风光一体化”开启新能源大发展。1）水电：公司澜沧江流域在建托巴水电站总装机容量140万千瓦，计划于2024年底前全部投产；大渡河流域在建的硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，计划于2025年4月全部投产。两座水电站全部投产后，公司水电装机规模较当前增幅约9.
- 一、华能集团水电业务主体，拥有澜沧江干流流域开发权
- 二、大水电资产特性赋予其稳定的盈利能力和高比例分红潜力
- 2.1 低成本电源匹配保障性用电需求，赋予水电稳定的盈利能力
- 2.2 稳定的收益预期和高非付现成本，可用于分红的现金流充沛
- 三、公司的中长期增长空间几何？
- 3.1 量：澜上水电开发仍大有可为， “水风光一体化 ”开启新能源大发展
- 3.2 价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间
- 3.3 利： 24 、 25 年存量机组折旧到期有望分别带来 3.5 、 6.1 亿元的利润释放
- 四、盈利预测与投资建议
- 4.1 核心假设
- 4.2 盈利预测
- 4.3 投资建议及估值
- 五、风险提示
- 图表 1： 澜沧江全流域水电工程情况（截至 2017 年 11 月）
- 图表 2： 截至 2022 年底，公司在云南省水电装机市占率达约 28%
- 图表 3： 2018~2025E 华能水电公司水电装机容量及增速
- 图表 4： 2023 上半年云南来水偏枯，前三季度水电累计发电量同比下降 7.1%
- 图表 5： 1~3Q23 公司营收同比增长 5.2% 、归母净利润同比下降 2.9%
- 图表 6： 公司销售净利率与水电发电量高度正相关
- 图表 7： 1M20~12M23 云南省保山市降水量情况（毫米）
- 图表 8： 1M20~12M23 云南省临沧市降水量情况（毫米）
- 图表 9： 目前我国常规水电开发率已过半
- 图表 10 ： 水力发电具备显著的规模经济效益
- 图表 11 ： 中国十三大水电基地规划情况
- 图表 12 ： 以云南和浙江为例，居民生活和农业生产用电价格显著低于工商业电价（元 /kWh ）
- 图表 13 ： 居民生活和农业生产等保障性用电需求有望持续增长
- 图表 14 ： 常规水电的度电成本在所有电源中最低
- 图表 15 ： 公司折旧和财务费用占总成本的比重与所属属电站所处的生命周期高度相关（百万元）
- 图表 16 ： 2018 年以来， A股主要上市水电企业净现比维持在 1以上
- 图表 17 ： 2020 年公司业绩下滑，但通过提高分红比例延续了每股股利数值的增长趋势
- 图表 18 ： 坝式水电站运行原理
- 图表 19 ： 同业可比公司龙头水库发电及调蓄能力对比
- 图表 20 ： 澜沧江流域梯级水电站剖面示意图
- 图表 21 ： 据规划，公司澜沧江流域目前在建、筹建的水电站总装机达 609.5 万千瓦
- 图表 22 ： 水光互补示意图
- 图表 23 ： 如美水光互补示意图
- 图表 24 ： 风资源改善 +新光伏项目投产，公司 1~3Q23 新能源发电量同比 +214.1%
- 图表 25 ： 2021~2025E 公司风光新能源装机容量情况（万千瓦）
- 图表 26 ： 2019~2023 年公司经营性现金流及资本性支出情况
- 图表 27 ： 2022 年公司水电发电量消纳情况
- 图表 28 ： 公司市场化交易电量占比显著高于长江电力
- 图表 29 ： “十三五 ”期间云南省弃水问题突出
- 图表 30 ： 2018~2022 年云南省清洁能源市场化电价呈上行趋势
- 图表 31 ： 公司水电平均上网电价显著低于长江电力
- 图表 32 ： 2017~2023 年，云南省电解铝建成产能大幅增长 284.9%
- 图表 33 ： 2018~2022 年，云南省全社会用电量五年 CAGR 高达 6.4%
- 图表 34 ： 截至 11M23 ，云南省 6000 千瓦及以上电厂可再生能源装机占比高达 90%
- 图表 35 ： 地处高原的云南省采暖需求大于制冷需求，全年最大负荷通常出现在在 12 月、 1月
- 图表 36 ： 2021 年起，云南电解铝开工率呈现出明显季节性的特征
- 图表 37 ： 1M20~1M24 省内清洁能源月度交易价格（元 /kWh ）
- 图表 38 ： 2019~2023 年云南省内清洁能源市场化电价平均丰枯价差高达约 0.12 元 /kWh （元 /kWh ）
- 图表 39 ： 2021 年起，具备多年调节能力的小湾和糯扎渡 联合调节 可实现枯期发电量较汛期更大
- 图表 40 ： 公司水电大坝和机器设备折旧年限在采用平均年限法折旧的同业可比公司中处于下限水平
- 图表 42 ： 公司主要电站投资规模情况
- 图表 43 ： 2021A~2025E 公司费用率情况
- 图表 44 ： 2021A~2025E 公司历史盈利情况及预测
- 图表 45 ： 可比公司估值比较
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