深度报告：创新中药龙头迎来业绩拐点，核心产品放量可期

2023-04-25 12:11:58上传人：丿S**el
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1：核心逻辑 ……………………………………………………………………………………………… 5
2：创新中药龙头迎来业绩拐点 ………………………………………………………………………… 12
3：产品梯度丰富，核心产品放量可期 ………………………………………………………………… 21
3.1：复方丹参滴丸 —— 上市 30 年，迸发新活力 ………………………………………………………………… 23
3.2：养血清脑 —— 适用范围宽，市场空间大 …………………………………………………………………… 30
3.3：芪参益气滴丸 —— 适应症拓展带来增长机会 ……………………………………………………………… 34
3.4：注射剂 —— 以量换价，拐点明确 …………………………………………………………………………… 39
4：盈利预测与投资评 …………………………………………………………………………………… 45
5：风险提示 ……………………………………………………………………………………………… 48
请务必阅读报告批注中的风险提示和免责声明
投资摘要
◆ 造成公司业绩波动的不利因素均已减弱，公司业绩进入上升通道。受公司主动去库存、中药注射剂降价、出售医
药商业、非经常损益较大等的影响，公司 2018 ~2021 业绩波动较大。当前公司应收账款已处于较低水平、注射剂以
量换价进展顺利、预计所持股权公允价值不会对业绩产生重大影响，影响业绩的不利因素均已减弱。
◆ 复方丹参滴丸久经不衰，销售额稳定增长。在适应症方面，丹滴具备 “ 日常 +急救 ” 双重功效。我们认为在 “ 冠心
病患病率提高 +渗透率提升 +糖网适应症获批 ” 三重因素下，丹滴可维持稳定增长。
◆ 养血清脑适应症广泛，阿尔茨海默症有望打开销售天花板。养血清脑具有治疗头痛、抑郁症、帕金森睡眠障碍等
三大应用场景，对应约 45 亿元市场空间。若阿尔茨海默症适应症获批，则有望带来约 24 亿元市场空间。
◆ 芪参益气滴丸 “ 心衰 +糖尿病肾病 ” 有望获批，市场空间广阔。根据我们测算，心衰适应症有望带来约 12 亿元市场
空间、糖尿病肾病有望带来 58 亿元市场空间。
◆ 中药注射剂以量换价，拐点明确。注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸 2019 /11 被纳入国家医保目录，医保支付价
相对之前医保中标价有所下降，但进一步拓展了市场网络，销量显著提升。根据 PDB 资料显示， 2019 ~2021 年，注射
用益气复脉销量 CAGR 为 31 .12 %、注射用丹参多酚酸销量 CAGR 为 105 .75 %。
◆ 盈利预测与投资评级：公司作为中药创新药龙头，在心脑血管中成药领域优势显著，看好公司长期发展。我们预计
2023 /2024 /2025 公司收入分别为 80 .66 、 90 .39 、 98 .49 亿元，同比变动为 -6.14 %/12 .06 %/8.96 %；对应归母净利润分
别为 9.42 、 11 .25 、 13 .17 亿元，同比扭亏为盈、 +19 .52 %、 +17 .01 % ；对应 PE 估值 23 .97 X/20 .06 X/ 17 .14 X。维持
“ 买入 ” 评级。
◆ 风险提示：核心产品市场推广不及预期、适应症拓展不及预期、原材料供应风险、集采降价风险、心脑血管中成药
竞争风险加剧风险、测算仅供参考，以实际为准。
请务必阅读报告批注中的风险提示和免责声明
核心逻辑之一：业绩拐点出现，进入上升通道
◆ 自 2018 年以来，受多方因素影响，公司经营业绩波动较大，我们认为目前扰动公司业绩的不利因素均已减弱。
 1）渠道库存清理基本结束。 2018 年以来，公司逐步清理渠道库存，影响产品发货，导致营收出现波动。目前，公
司应收账款周转率已处于较低行业较低水平，公司发货已经逐步恢复正常。
 2）中药注射剂实现 “ 以量换价 ” 。 2019 年，公司两款中药注射剂 (注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸， 2018 年两
者销售额合计 /医药工业收入为 9.07 %)进入国家医保目录，价格降幅约 70 %。当前，两款产品借助国家医保目录实现
快速放量， 2021 年实现较快增长。
71.46 50.55%
45.71%
27.40%
16.98%
12.47%
40.23%
19.18%
12.90% 15.84%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
天士力工业应收账款 /亿元天士力工业收入 /亿元
天士力应收账款周转率以岭药业应收账款周转率
4.98%
53.40%
7.51%
37.14%
56.57%
3.28%
17.74%
11.96%
52.54%
46.49%
60%
40%
20%
0%
20%
40%
60%
80%
注射用丹参多酚酸销售额 /亿元注射用益气复脉销售额 /亿元
丹参多酚酸 YOY 益气复脉 YOY 备注：天士力 2022 年应收账款使用公司整体应收款代替。
公司医药工业板块应收账款周转率处于较低水平公司注射剂已逐步恢复正增长 (PDB)
资料来源：天士力公告、以岭药业公告、 Wind 、 PDB 、国海证券研究所