白酒行业策略报告：K型复苏分化加剧，优选高端和地产酒龙头

2024-03-04 11:06:05上传人：就要**南柯
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核心要点：目录K型复苏分化加剧，优选高端和地产龙头白酒行业进入存量竞争分化加剧，历经3年调整估值处于历史低位。2016年开始白酒行业进入量减价增阶段，2016-2022年白酒产量和吨价CAGR分别为-11.09%/12.4%，收入规模持续增长。同时行业集中度不断提升，名优酒企享受份额提升红利，2017-2022年白酒行业CR5从21.5%提升至41.

➢白酒行业进入存量竞争分化加剧，历经3年调整估值处于历史低位。2016年开始白酒行业进入量减价增阶段，2016-2022年白
酒产量和吨价 CAGR分别为-11.09%/12.4%，收入规模持续增长。同时行业集中度不断提升，名优酒企享受份额提升红利，
2017-2022年白酒行业CR5从21.5%提升至41.0%。2022年以来行业格局分化加剧，同价格带中头部酒企虹吸竞品份额，白酒行
业进入存量竞争时代。白酒行业经连续调整三年后，回撤幅度达 43%，已经历一个中等规模的调整幅度，调整时间已远超前三
次调整。目前白酒行业估值位于近 5年的3.92%和近3年的5.30%分位数，上市酒企 2024年估值大多落于 15-20X高性价比区间。
经过近3年估值消化白酒板块配置安全垫充足，多数酒企 24年目标保持 15%以上增长，白酒板块估值性价比凸显。
➢2023年白酒行业呈现 K型复苏，宴席和大众用酒需求旺盛，酒企加码营销和加强终端返利政策。2023年受益于人口流动和场
景放开，宴席回补明显，表现火热，节假日旅游和返乡人数高增带动民间大众用酒需求提升，商务消费经历春节后的爆发式复
苏后迅速转弱。不同场景恢复的强弱差异带来不同价格带之间的需求分化，高端表现稳健，次高端内部分化，以宴席为主的品
牌动销良好，500-800元次高端产品需求转弱。300元以下的大众价格带产品需求旺盛，地产酒龙头表现较优。从价格层面来
看，2023年由于消费需求不及预期影响白酒批价逐步走弱，其中二线酱香品牌和次高端 500-800元产品批价下滑幅度较大，超
高端茅系产品和大众价格带产品批价相对稳定。2023年11月初茅台出厂价上调 20%左右，预计增厚 2024年收入/利润分别为
3.8%/4.8%。2024年2月5日五粮液八代提价 50元/瓶，出厂价涨至 1019元/瓶。高端白酒引领行业提价，五粮液提价后打开次高
端价格提升空间，后续剑南春、今世缘等陆续跟进提价动作，头部酒企开始进入密集提价期。从库存表现来看，2023年白酒行
业渠道库存压力普遍加大，高端茅五库存平稳，次高端内部分化，汾酒库存水平和同期接近较为良性，其他次高端品牌库存较
同期增加 1个月左右，地产酒库存普遍增加 0.5-1个月。各家酒企纷纷加码营销活动和提升促销力度，如推出扫码红包等加大终
端和消费者返利力度促进终端动销，次高端和苏酒销售费用率普遍有所抬升。
➢2024年酒企目标积极，春节动销超预期，商务需求有望回暖。2024年酒企目标展望较为积极，目前高端和地产白酒春节回款
顺利。2024年春节白酒动销超预期，高端白酒送礼需求表现超预期，大众宴席、走亲访友礼赠旺季表现火热，100-300元价格
带在多地畅销。强势品牌价盘回升 &库存去化理想，高端和地产龙头动销领先。展望2024年商务需求低基数下有望逐步回暖，
大众用酒需求稳定，伴随宏观经济好转白酒行业有望复苏。优选确定性强以及动销增速领先的标的，重点推荐贵州茅台 /五粮
液/迎驾贡酒 /山西汾酒，对应2024年PE预计分别为 23/16/18/22X。
目录
24年酒企目标保持积极，春节动销超预期
CONTENTS
行业持续量减价增，品牌分化加剧演化
价盘走势分化较大，高端酒提价潜力积蓄
行业历经 3年调整，估值处于历史低位
目录量减价增仍为行业主旋律，收入利润持续创新高
资料来源：wind，国家统计局，太平洋研究院整理
40.00%
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白酒吨价增速（ %）白酒销量增速（ %）
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白酒收入白酒利润白酒收入同比（ %）白酒利润同比（ %）
➢白酒行业仍处于量减价增阶段，收入规模持续增长。 2010-2022年我国白酒市场规模从 2421亿元增长至 6626亿元，收入CAGR为8.75%，利润总额从 318.61亿元
增长至2202亿元，利润 CAGR为17.48%。白酒产量自 2016年见顶后逐步回落，从 2016年的1358万吨下降至 2022年的671万吨，CAGR为-11.09%，2023年全年白
酒产量约449万吨（因年初白酒认定标准改变），同比下降 -2.8%，降幅有所收窄；白酒吨价除在深度调整期间略有下滑，自 2016年以来持续提升，2016-2022
年吨价CAGR为12.4%，2022年达到9.87万元/千升。消费升级背景下，行业利润率水平从 2016年的13.0%提升到2022年的33.2%。我们认为未来在“少喝酒，喝
好酒”的观念下，量减价增仍将是行业的主旋律，产量降幅预计持续缩窄，行业规模仍会在价的驱动下持续增长，净利率水平预计仍有提升空间。

图表：白酒行业量价增速情况图表：白酒行业净利率
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白酒产量（万千升）白酒产量增速（ %）
目录弱周期下上市酒企凸显抗压能力，行业集中度持续提升
资料来源：wind，公司公告，太平洋研究院整理
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行业规模上市公司收入市占率
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行业利润上市公司利润市占率
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上市公司销量（万吨）行业销量销量占比
➢行业集中度不断提升，龙头酒企弱周期中韧性凸显。白酒行业竞争格局呈现向头部集中的趋势， 2017-2022年白酒行业 CR5从21.5%提升至41.0%，利润总
额占比从64.0%提升到73.6%。 2022年上市白酒企业销量占比为 23.3%，上市酒企占行业收入与利润总额比例分别为 53.3%/82.1%。我们认为行业集中度
提升的趋势仍将持续，行业高速扩容的增长时代已经过去，量减价增下呈现挤压式增长，以上市公司为主的头部酒企在品牌认知、渠道布局、各价位段核
心大单品等具备竞争优势，在行业下行期间具备较强的抗压能力，市场份额有望进一步提高。参考国内外食品饮料成熟行业，预计未来十年白酒行业 CR5
有望提升至 60-70%。
21.5%
29.2%
32.2% 33.9%
38.5%
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CR5收入 CR5利润
图表：白酒行业与上市公司利润（亿元）图表：白酒行业 CR5收入及利润占比
图表：白酒行业与上市公司销量（万吨）
图表：白酒行业与上市公司收入（亿元）
目录行业分化加剧，高端白酒 &地产酒持续稳健
资料来源：wind，公司公告，太平洋研究院整理
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高端酒次高端地产酒
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贵州茅台五粮液泸州老窖
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山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊
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洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒
➢行业分化加剧，高端酒韧性凸显，全国次高端和地产酒内部分化明显。 2023年前三季度高端酒 /次高端/地产酒收入增速分别为 16%/ 11%/ 20%，季度
间高端酒与地产酒增长较为稳健，体现出弱周期下高端酒的强品牌力和地产酒牢固的基地市场，同时也符合需求端呈现 K型消费的特征。另外，我们从
2024年春节动销中发现行业分化加剧中头部品牌虹吸效应明显，比如千元价格带中五粮液动销领先，次高端中汾酒和剑南春领先竞品，同一价格带中
头部品牌拥有虹吸效应抢夺其他竞品份额。
➢高端酒中茅台和五粮液受益于强品牌力，动销情况领先，老窖凭借强管理和精细化运营，低度国窖 +特曲60放量驱动增长；由于商务场景仍未恢复，叠
加此前大量招商铺市下库存累积，次高端部分品牌面临一定压力，内部分化加剧，汾酒受益于自身品牌势能和大单品青花系列放量，仍维持较高增长；
地产酒拥有强势的基地市场，产品结构基本实现全价位覆盖，弱周期下普遍增长稳健，其中古井、迎驾、今世缘表现亮眼。
图表：地产酒收入增速图表：次高端白酒收入增速
图表：各白酒板块收入增速图表：高端白酒收入增速