基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴：今生是前世的日本？
- 2023-09-01 02:01:14上传人：姐对**过敏
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- 1. 今日不会是前生的日本：基本宏观要素有显著区别，中国不会进入资产负债表衰退的过
- 程
- 1.1. 日本 90 年代宏观认知：资产负债表衰退核心特征在于信贷的快速收缩以及银行不
- 良率的攀升
- 1.2. 中国当前：无日式资产负债表衰退，是疫情造成的疤痕效应与房地产市场流动性
- 压力蔓延之间的交互作用
- 1.2.1. 核心差异①：制造业投资始终相对稳定，部分新兴产业仍维持投资高增 . 14
- 1.2.2. 核心差异②：企业信贷及投资仍正常增长
- 1. 2.3. 核心差异③：住户部门减少贷款的同时，现金资产大幅增长
- 1.2.4. 核心差异④：银行不良率未出现显著拉升
- 2. 日本产业 90 年代发展三大趋势：制造业全球竞争力、消费第四时代（消费的平替）与
- 科技美股映射
- 2.1. 制造业不出海就出局：产业全球竞争力成为制造业企业胜负手
- 2.1.1. 制造业胜负手：存在于高产业全球竞争力部门，低债务 +走出去 +高研发为关
- 注重点
- 2.1.2. 产业全球竞争力之基于全球比较优势下的汽车产业：贸易摩擦下生产迁移 +
- 出口提升，助推丰田等企业做大做强
- 2.1.3. 产业全球竞争力之基于全球价值链下的半导体产业：存储等低毛利环节和产
- 品转移至韩国及中国台湾地区，保留并加强材料、设备制造等高价值链环节，全球
- 价值链提升带动产业全球竞争力提升
- 2.2. 消费第四时代：“消费国产平替”与“圈层消费”为 90 年代日本消费产业发展关
- 键词
- 2.2.1. 平价服饰：对应圈层为全社会，重性价比轻品牌，关注折扣店以及百元店 29
- 2.2.2. 平价餐饮：对应圈层为中年男性，工作收入预期不稳 +生活苦闷降低餐饮单
- 价消费，关注平价西餐和居酒屋
- 2.2.3. 中古产业：对应圈层为低收入年轻女性和家庭主妇，高资产变现需求 +大量
- 高值奢侈品闲置，二手市场盛行
- 2.2.4. 仪式服务：对应圈层为老年人群体，老龄化深化 +自杀率增加导致死亡率提
- 升，殡葬业快速发展
- 2.2.5. 人服产业：对应圈层为失 业群体，终身雇佣接近尾声，失业率持续上升 +老
- 龄化成为爆发契机
- 2.2.6. 职业培训：对应圈层为低学历青年群体和中年失业群体，就业赛道转换产生
- 较大需求
- 2.2.7. 小额博彩业：对应圈层为低收入年轻男性， Pachinko 为典型的“口红经
- 济”
- 2.2.8. 娱乐产业：对应圈层为新世代年轻群体，诸多优秀动漫作品涌现， J-POP 进
- 入巅峰期
- 2.2.9. 贷金业：对应圈层为低收入群体，银行放贷审慎而个人消金需求增加
- 2.3. 科技“硬件强，软件弱”：资本市场定价主逻辑在于美股映射，与基本面相关性
- 低 ， 中观层面看 “硬件强 、 软件弱 ” ， 企业核心竞争力的差异和基本面的兑现并未妨碍
- 定价
- 2.3.1. 硬件制造：传统高产业全球竞争力部门，但后期受成本压力及软件压力影响
- 部分产业实力削弱
- 策略 主题报告
- 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3
- 2.3.2. 软件开发： 90 年代海外品牌 大幅进击日本市场，强开发弱创新为特点 .. 37
- 3. 日股 90 年代定价：科技股美股映射 >制造业全球竞争力 >消费股第四时代（消费的平
- 替） >高股息策略
- 3.1. 启示一： 90 年代日股普跌的产业解释为贸易限制及自身科技创新滞缓对于产业转
- 型升级的制掣
- 3.2. 启示二： 90 年代日股的核心在于大盘价值 +小盘成长
- 3.3. 启示三：科技股美股映射 >制造业全球竞争力 >消费股第四时代（消费的平替） >高
- 股息策略
- 3.4. 启示四：制造业产业全球竞争力和消费平替是 90 年代日股中能够有效获得高收益
- 的主要群体
- 3.5. 启示五：大盘成长定价胜负手在于产业全球竞争力
- 3.6. 启示六：制造业产业全球竞争力定价 =高产业全球竞争力 +顺利走出去 +普遍需求 +
- 已经历过价格战 /产业厮杀出清
- 3.6.1. 产业全球竞争力 —— 高比较优势（ RCA>1 ），高全球价值链地位
- （ GVC_position>0 ）
- 3.6.2. 能够顺利走出去的产业才能持续的好定价
- 3. 6.3. 需求越普遍，定价空间越广阔
- 3.6.4. 在国内已经历业内厮杀出清并完成价格战教育，走出去的是具备硬实力的优
- 质龙头
- 3.7. 启示七：对于消费股第四时代定价的核心逻辑在于消费的平替
- 3.8. 启示八：消费平替定价 =加速平替 +大需求市场与成长性 +无价格战
- 3.8.1. 历史经验看，替代率在 40% -50% 间为加速平替阶段，相关产业的核心标的有
- 望迎来戴维斯双击
- 3.8.2. 较大需求空间（经验值为百亿以上）能够带来更长的定价持续性，高成长性
- （当年与次年业绩增速均在 30% 以上）带来更强的定价弹性
- 3.8.3. 价格战负面冲击向上定价，对龙头企业表现为估值下杀，后续价格战后往往
- 能有较快的行情回暖；而对其余企业表现为戴维斯双杀，价格战结束后需要看到业
- 绩的回暖才能有股价修复
- 3.8.4. 国货平替红利期的结束以本土扩张速率显著放缓为直观标志，后续若仍要有
- 大规模向上行情则需要出海，其中海外拓展率先拉动估值上行，后续海外部门出海
- 加速（海外门店增速 25% 以上 +海外部门营收增速 25% 以上）开始出现戴维斯双击 59
- 3.8.5. 当前中国消费平替评估
- 3.9. 启示九： 90 年代日股科技股定价的核心逻辑在于美股映射
- 3.10. 启示十：科技股美股映射定价 —— 产业链映射率先启动而次生映射平均涨幅最
- 强，涨势与基本面相关性较低
- 3.10.1. 日本情况下的科技股美股映射平均定价强度：次生映射 >竞品映射 >产业链
- 映射
- 3.10.2. 日本情况下的科技股美股映射次序为：产业链映射（但平均强度最弱）→
- 竞品映射→次生映射（平均强度最强）
- 3.10.3. 美股映射对于业绩容忍度较高，而整体上看日股科技股的涨幅与相关核心
- 美股涨幅大小显著正相关
- 图 1. 90 年代日本股市明星股一览
- 图 2. 战后日本 GDP 变化及经济发展简览
- 图 3. 美国进口结构中日本比重（ %）在 1986 年之后快速减少
- 图 4. 80 年代日本出口增速（ %）中枢显著下移
- 图 5. 日本 80 年代连续降息而 89 年 -90 年则连续加息（ %）
- 图 6. 日本城市土地价格自 90 年代开始大幅下降
- 图 7. 日经 225 指数在 1990 年之后大幅下撤
- 图 8. 90 年代之后居民金融资产中证券类资产显著缩水
- 图 9. 90 年代日本居民部门及非金融企业部门杠杆率（ %）下行
- 图 10. 制造业投资增速整体仍相对稳定（ %）
- 图 11. 汽车制造投资增速（ %）在历史高位且处于上行通道
- 图 12. 电气机械及器材制造投资增速（ %）仍在历史高位
- 图 13. 人民币各项贷款规模（亿元）及同比增速（ %）变化情况
- 图 14. 我国非金融企事业单位债务（亿元）同比增速（ %）变化
- 图 15. 非金融企业部门债务增速变化（ %）
- 图 16. 目前我国实体经济部门杠杆率（ %）仍整体有所上升
- 图 17. 我国居民、非金融企业、政府部门杠杆率（ %）情况
- 图 18. 地方政府及中央政府杠杆率（ %）情况
- 图 19. 我国上市企业资本开支增速变化（ %）
- 图 20. 我国居民债务（亿元）在 2023Q2 增速（ %）仍有小幅提升
- 图 21. 我国居民消费贷款（亿元）及经营贷款（亿元） 2023Q2 增速（ %）小幅提升
- 图 22. 商业银行不良贷款比例变化（ %）
- 图 23. 中国关注类贷款占比变化（ %）
- 图 24. 四大行不良贷款余额占比（ %）亦整体小幅下滑，并无显著上行
- 图 25. 1995 -2010 年日本各行业对实际 GDP 同比拉动率（百分点）
- 图 26. 日企在 90 年代负债增速（ %）趋弱，或源于债务加速偿还
- 图 27. 1994 年 -2011 年日本企业破产情况（个）
- 图 28. 90 年代日本企业研发支出增速（ %）显著下行
- 图 29. 90 年代之后日美全要素生产率指数差距逐渐收窄
- 图 30. 近代三轮全球化对比梳理
- 图 31. 90 年代日本对外投资增速（ %）变化
- 图 32. 90 年代日本对中国、美国及英国投资增速变化（ %）
- 图 33. 1990 -2010 年日本主要工业产品订单增速（ %）
- 图 34. 1950 -2021 年日本汽车出口数量变化（辆）
- 图 35. 1988 年 -2001 年丰田汽车股价变化
- 图 36. 日本、美国、欧洲半导体产业全球市场份额（ %）
- 图 37. 日本半导体材料于全球市场份额情况（ %）
- 图 38. 1992 年后日本半导体分类别产量（ 1992 年 =100 ）
- 图 39. 90 年代全球各地 DRAM 出货份额变化（ %）
- 图 40. 半导体设备及 DRAM 龙头厂商平均毛利水平（ %）
- 图 41. 90 年代日本半导体产业毛利率出现显著上行
- 图 42. 日本半导体产业中具备全球竞争力的环节目前于全球市场份额（ %）
- 图 43. 1989 -2003 年 IEDM 会议收录的与 CMP 相关的论文数量（篇，按公司）
- 图 44. 日本四次消费时代划分
- 图 45. 日本消费者信心 指数在 90 年代显著趋弱
- 图 46. 日本零售与批发销售变化（十亿日元）
- 图 47. 1989 -2014 年日本不同收入阶层核密度分布
- 图 48. 1990 -2013 年日本各地区间人均收入比变化
- 图 49. 日本劳动力人口增速（ %）自 90 年代持续下滑
- 图 50. 日本人口抚养比在 1990 年出现拐点
- 图 51. 1990 -2010 年日本各第三产业增速变化一览
- 图 52. 日本主要百元店销售额变化（十亿日元）
- 图 53. 无印良品 90 年代营收（亿日元）变化
- 图 54. 迅 销集团（优衣库母公司）股价变化
- 图 55. 日本外食业销额（亿日元）与同比增速（ %）
- 图 56. 日本外食产业客单价相对变化（ 1993 年 =1 ）
- 图 57. 日本外食产业细分领域客单价相对变化（ 1993 年 =1 ）
- 图 58. 日本中古品产业规模（亿日元）及增速（ %）变化
- 图 59. 日本中古品市场结构
- 图 60. 日本自杀死亡人数（人）及同比（ %）变化
- 图 61. 日本殡葬业营收（百万日元）以及产业活动指数变化
- 图 62. 日本 80 年底末 -21 世纪各年龄层人口分布变化
- 图 63. 90 年代日本正式雇员比例加快下行（ %）
- 图 64. 日本灵活用工产业市场规模（亿日元）及同比（ %）变化
- 图 65. 15 -24 岁以及 35 -44 岁人群在 90 年代就业出现大幅负增长（ %）
- 图 66. 日本职业大学数量及招生数、学生数变化（人）
- 图 67. 日本柏青哥店铺数变化（间）
- 图 68. 日本柏青哥景气指数变化
- 图 69. 日本彩票销售额与收益金额变化（亿日元）
- 图 70. 日本动漫新作品数（部）
- 图 71. AVEX 股价变化
- 图 72. 日本贷金业贷款规模（万亿日元）在 90 年代增长迅速
- 图 73. ACOM 股价在 90 年代快速上行
- 图 74. 1991 年世界各地区 DRAM 出货份额对比（ %）
- 图 75. 2002 年日本以及 非欧美其他地区 DRAM 出货份额对比（ %）
- 图 77. 美国与日本软件对全要素生产率贡献对比（ %）
- 图 78. 日本及美国不同类型软件投资占比（ %）
- 图 79. 90 年代日股整体表现
- 图 80. 90 年代东证行业指数涨跌幅统计（ %）
- 图 81. 日本宏观与市场风格
- 图 82. 日本市场风格复盘
- 图 83. 日本 70 年代开始企业开业率下降，歇业率上升， 90 年代 GDP 下滑（ %）
- 图 84. 90 年代开始，日本中小企业促进政策频繁推出
- 图 85. 政策出台后小盘成长迅速走强
- 图 86. 尤其成长电子行业个股表现亮眼
- 图 87. 90 年代日股各类超额统计（ %）
- 图 88. 90 年代日本 1倍股以上分类平均涨幅（ %）统计
- 图 89. 各类型产业涨幅分布情况（ %）
- 图 90. 日股 90 年代 5倍股统计
- 图 91. 日股 90 年代 3-5倍股统计
- 图 92. 日股 90 年代 1-3倍股统计（ 1）
- 图 93. 日 股 90 年代 1-3倍股统计（ 2）
- 图 94. 产业全球竞争力二维判断图
- 图 95. 产业全球竞争力评估二维框架
- 图 96. 90 年代日本汽车出口（辆）与代表性车企股价表现
- 图 97. 90 年代日本半导体材料企业研发增速对比（ %）
- 图 98. 90 年代日本半导体材料企业涨跌幅表现对比（ %）
- 图 99. 日本丰田汽车股价
- 图 100. 日本汽车海外产量变化（辆）
- 图 101. 日本 著名游戏机制造商任天堂股价变化
- 图 102. 1994 年 -2021 年我国及日本摩托车产量对比（辆）
- 图 103. 21 世纪初我国摩托车价格战
- 图 104. 21 世纪初我国国产摩托越南价格战中利润大幅压缩（元）
- 图 105. 宗申动力股价变化
- 图 106. 90 年代部分日本消费领域涨跌
- 图 107. 以优衣库为首的平价国货替代崛起
- 图 108. 日本平价餐饮代表品类销售额（亿日元）及相对 90 年代初增长情况
- 图 109. 日本进口食品金额（亿美元）
- 图 110. 部分 我国国货平替消费品类国牌与海外品牌市场份额对比情况
- 图 111. 我国奶酪市场国内海外厂商份额（ %）比值变化
- 图 112. 妙可蓝多股价变化
- 图 113. 妙可蓝多估值及业绩贡献情况
- 图 114. 中国 飞鹤股价变化
- 图 115. 贝因美股价变化
- 图 116. 中国飞鹤估值盈利贡献拆分
- 图 117. 日本 90 年代消费细分品类市场规模（十亿日元）
- 图 118. 90 年代日本各消费品支出结构占比变化（ %）
- 图 119. 国产替代加速期平均市场规模对比（亿元）
- 图 120. 国产替代加速期行情比较
- 图 121. 妙可蓝多 2017 -2022 年业绩增速
- 图 122. 海尔 1994 -2000 年业绩增速
- 图 123. 吉野家利润增速在价格战期间出现明显下行（ %）
- 图 124. 泉盛股价表现
- 图 125. 价格战期间国内家用空调出货总额（亿元）及单价（元）情况
- 图 126. 格力电器股价变化
- 图 127. 春兰股份股价变化
- 图 128. 扫地机器人市场均价（元）
- 图 129. 科沃斯股价变化
- 图 130. 石头科技股价变化
- 图 131. 宠物食品公司毛利率比较（ %）
- 图 132. 中宠 股份股价趋势
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