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投资价值分析报告：深耕乌灵系列创新中药，渠道拓展持久续航
- 2022-11-21 21:50:26上传人：少年**楼上
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- 院终端，公司乌灵系列收入从 2018 年的 3.5亿增长至 2021 年的 8.5 亿，复合
- 增长率 34% ；百令 系列收入从 2018 年的 1.3 亿增长至 2021 年的 2.6 亿，复合
- 增长率 27% ，均实现了快速增长 。
- 渠道拓展和品类延伸驱动长期增长。 截至 2020 年底，乌灵胶囊、灵泽片和百令
- 片的在销医院数量分别为 9984/929/3128 家 ，同期全国一级以上医院超过 25000
- 家，考虑到乌灵胶囊和百令片具有多科室推广和中西药联用的良好基础，医院覆
- 盖率和产品渗透 率仍具有较大 提升 空间。公司将积极把握药品集采红利，加速院
- 内外渠道建设，推进品牌营销和学术推广，业绩有望持续高增。此外，我们预计
- 乌灵胶囊 AD 适应症的市场规模 空间 约 10 亿元，乌灵 系列创新药（灵香片等）、
- 聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。
- 盈利预测、估值与评级： 公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑
- 专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百
- 令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。 中药
- 饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。 我们预计公司 2022
- 2024 年归母净利润为 2.57 /3. 40 /4.3 4亿元，同比增长 43%/ 32 %/ 28 %，当前股
- 价对应 PE 为 28/21 /16倍。 结合相对估值与绝对 估值两种方法， 给予公司目标
- 价 15.12 元（对应 23 年 27倍 PE ）。 首次覆盖，给予“买入”评级 。
- 风险提示： 产品集采风险； OTC 渠道拓展不及预期；同业竞争加剧；研发进展
- 不及预期。
- 公司盈利预测与估值简表
- 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E
- 营业收入（百万元） 1,091 1,457 1,823 2,309 2,929
- 营业收入增长率 19.72% 33.60% 25.09% 26.64% 26.88%
- 净利润（百万元） 89 179 257 340 434
- 净利润增长率 246.98% 102.03% 43.27% 32.36% 27.63%
- EPS （元） 0.15 0.29 0.42 0.56 0.71
- ROE （归属母公司 )（摊薄） 5.54% 9.73% 14.77% 17.49% 19.86%
- P/E 80 40 28 21 16
- P/B 4.5 3.9 4.1 3.7 3.3
- 资料来源： Wind ，光大证券研究所预测，股价 时间为 2022 -11-18
- 当前价 /目标价： 11. 73 /15.12 元
- 作者
- 分析师：林小伟
- 执业证书编号： S093051711000 3
- 021 -52523871
- linxiaowei@ebscn.com
- 分析师：黄素青
- 执业证书编号： S0930521080001
- 021 -52523570
- huangsuqing@ebscn.com
- 市场数据
- 总股本 (亿股 ) 6.09
- 总市值 (亿元 )： 71.39
- 一年最低 /最高 (元)： 7.12/13.65
- 近3月换手率： 190.82%
- 股价相对走势
- 收益表现
- % 1M 3M 1Y
- 相对 17.84 36.03 66.89
- 绝对 19.09 26.95 47.90
- 资料来源： Wind
- 要点 -27%
- 4%
- 20%
- 44%
- 68%
- 11/21 02/22 05/22 08/22
- 佐力药业 沪深 300
- 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
- 佐力药业（ 300181.SZ ）
- 投资聚焦
- 关键假设
- 1）乌灵系列：乌灵系列是公司独家拳头产品， 自 乌灵胶囊和灵泽片进入 2018
- 年版国家基药目录，实现快速放量。 2022 年乌灵胶囊中标地区中成药集采，降
- 价幅度为 20.67% ，包装规格从 36 粒提升为 54 粒。我们预计 23 -24 年乌灵胶囊
- 平均单价有小幅下降，但每年的销售量会有 30% 以上的提升。同时，灵泽片将
- 随着终端医院的开发和学术影响力的提升快速打开市场。 我们预计 22 -24 年公司
- 乌灵系列收入同比增长 27.2%/28.9%/28.3% ，毛利率为 88.1%/87.8%/87. 4% 。
- 2）百令系列：品种优势突出，生产壁垒较高，行业景气度和竞争格局较好。 2021
- 年底湖北联盟集采落标导致公司百令片的营收受到影响。 2022 年百令片中标地
- 区中成药集采， 降价幅度为 43.31% 。考虑到 百令片 的 医院覆盖率和规模体量较
- 低， 其有望通过集采和 OTC 渠道发力实现市占率提升。 我们预计 22 -24 年公司
- 百令系列收入同比 -3.0 %/ +7.6 %/ +3. 1%，毛利率为 77.8 %/ 75.8%/ 66.9 %。
- 3）中药饮片和中药配方颗粒： 公司作为浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，
- 具备一定的工艺 、技术和规模生产优势，未 来有望 拓展 全国。政策推动下，中药
- 饮片和配方颗粒市场有望实现量价齐升，我们预计 22 -24 年公司的中药饮片和中
- 药配方颗粒业务收入同比增长 30%/30%/30% ，毛利率为 26.4%/29.4%/32.4% 。
- 4）销售和管理费用率：随着院内外渠道拓展，产品和品牌知名度提升，收入实
- 现快速增长，规模效应下销售和管理费用率将逐步下降。我们预计 22 -24 年销售
- 费用率分别为 46.8%/46.6%/46.4% ，管理费用率分别为 5.78%/5.68%/5.58% 。
- 我们 的 创新之处
- 亮点 1：乌灵胶囊市场空间测算。 我们 以全国失眠、焦 虑、抑郁和老年痴呆症人
- 群数量和渗透率为基础， 经 保守测算，若 只考虑 失眠人群 市场 ，乌灵胶囊市场规
- 模空间约为 22亿元 。叠加老年痴呆适应症，最大市场规模 空间 约 32亿元 。
- 亮点 2：强调 乌灵系列的 规模优势突出。 乌灵菌粉是乌灵系列产品共同的核心原
- 材料， 2019 -2021 年其单位成本随着产量增加快速下降 。在乌灵菌粉的发酵过程
- 中，原辅料、能耗的成本占比仅约 25% ，而人工、制造费用的占比约 75% ，这
- 部分费用对产量的增加不敏感，因此原材料乌灵菌粉的规模效应非常明显 。
- 股价上涨的催化因素
- 短期股价催化剂：核心品种销售超预期； OTC 渠道拓展和品牌推广顺利 ；中药
- 配方颗粒新国标和省标备案加速； 乌灵胶囊治疗 AD 的临床药理药效研究取得重
- 大突破。
- 长期股价催化剂： 新药研发和新适应症开发顺利； 中药材和中成药质量管控趋严，
- 加速落后产能出清；老龄化和消费升级推动中药消费品行业渗透率提升。
- 估值与目标价
- 公司是乌灵行业龙头，具有专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独
- 家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗
- 透，有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒业务立足省内、备战全国，有望成为
- 新的增长点。 我们预计公司 2022 -202 4年归母净利润为 2.57 /3.40 /4.3 4亿元，
- 同比增长 43%/ 32 %/ 28 %， 当前股价对应 PE 为 28/21 /16倍。首次覆盖，给予
- “买入”评级。
- 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
- 佐力药业（ 300181.SZ ）
- 目 录
- 1、 乌灵行业龙头，“一体两翼”聚焦发展
- 1.1 、 深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝
- 1.2 、 2019 年后业绩恢复增长， ROE 持续提升
- 2、 独家乌灵系列，高速开拓 30 亿市场空间
- 2.1 、 失眠抑郁药物百亿蓝海市场， 景气度较高
- 2.2 、 乌灵胶囊竞争力强且适用范围广，市场空间可观
- 2.3 、 独家产品壁垒深厚，先发优势和规模效应明显
- 2.4 、 深化院内外渠道建设，加速行业渗透
- 2.5 、 乌灵系列潜力品种有望突破式成长
- 3、 百令系列竞争格局较好，成长空间可期
- 4、 中药饮片和配方颗粒立足省内，备战全国
- 5、 药品研发和外延布局驱动长期增长
- 6、 盈利预测
- 6.1 、 关键假设及盈利预测
- 6.2 、 相对估值
- 6.3 、 绝对估值
- 6.4 、 估值结论与投资评 级
- 6.5 、 股价驱动因素
- 7、 风险分析
- 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
- 佐力药业（ 300181.SZ ）
- 图目录
- 图 1：佐力药 业历史沿革和重大事件
- 图 2：佐力药业股权结构图（截至 2022 年 9月）
- 图 3：以三大核心产品进基药为契机， 2019 年后公司营收恢复增长
- 图 4： 2015 -18 年医改和销售团队调整致业绩下滑，现已恢复增长
- 图 5： 2021 年乌灵系列营收占比 58% ，百令片系列占比 18%
- 图 6： 2014 -17 年业务结构调整致盈利能力波动，此后企稳回升
- 图 7： 2014 -17 年业务结构调整致销售费用率下降，此后较平稳
- 图 8：公司持续投入研发费用，研发费用率基本稳定在 3% 上下
- 图 9： 2014 年后资产负债率有所 提升，现稳定在 30% 左右
- 图 10 ： 2019 年以后公司营运能力持续改善，周转天数逐年下降
- 图 11 ：中国失眠症成人患者数量（亿人）
- 图 12 ： 2021 年中国失眠人群年龄结构
- 图 13 ： 2021 年中国国民睡眠问题原因
- 图 14 ： 2021 年中国失眠药物（不含中药）市场规模超 120 亿元
- 图 15 ： 2012 -2020 年我国精神科门急诊人次 CAGA 为 8.1%
- 图 16 ：新冠疫情初期 33.2% 的中国被调查者遭受较大心理冲击
- 图 17 ：我国精神障碍终身患病率高达 16.6%
- 图 18 ：抑郁症复发率较高，依从性差是复发的主要原因
- 图 19 ：样本医院催眠镇静、抗焦虑和抗抑郁药的销售额趋势
- 图 20 ： 2012 -20 19 年样本医院三类药物销售总额 CAGR 为 15.4%
- 图 21 ： 2019 -2022 年样本医院三类药物 CR3 较为稳定
- 图 22 ： 2019 -2022 年样本医院三类药物 CR5 走势分化
- 图 23 ：公司真菌生物发酵技术优势
- 图 24 ：公司乌灵菌粉工艺流程图
- 图 25 ：乌灵菌粉的单位生产成本随着产量增加而逐年下降
- 图 26 ：公司核心原料乌灵菌粉和核心产品乌灵胶囊的产能变化
- 图 27 ： 乌灵胶囊 2019 年后步入销售快车道（每盒折 36 粒）
- 图 28 ：乌灵胶囊覆盖医院数量近年来快速提升
- 图 29 ： 2020 年后样本医院前列腺疾病化药规模因集采收缩
- 图 30 ： 2021 年样本医院前列腺疾病用药销售额占比较为集中
- 图 31 ： 2019 -2021 年灵泽片和灵莲花颗粒销售规模
- 图 32 ： 2014 -2021 年百令系列营收 CAGR 为 35.5%
- 图 33 ： 2014 -2021 年百令系列单价微幅下滑，总体稳定
- 图 34 ：公司百令片的在销医院数量在 2020 年达到 3128 家
- 图 35 ： 2020 年城市社区卫生中心（站）泌尿系统疾病用药格局
- 图 36 ：多项政策鼓励提升中药饮片渗透率，实现快速放量
- 图 37 ： 2021 年公司的中药饮片和配方颗粒收入突破 3.3 亿元
- 图 38 ： 2020 年中药配方颗粒市场规模已超 200 亿（出厂口径）
- 图 39 ： 2020 年我国中药配方颗粒竞争格局（出厂口径）
- 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
- 佐力药业（ 300181.SZ ）
- 图 40 ：佐力药业重点研发项目的预计研发计划
- 图 41 ： 公司的研发费用率基本稳定在 3% 上下，处于中药行业中等水平
- 图 42 ：科济生物产品管线
- 表目录
- 表 1：佐力药业主要产品矩阵，其中包含乌灵系列三大独家品种（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）
- 表 2： 乌灵胶囊相关药理试验和临床研究结果
- 表 3：乌灵胶囊在各类终端中成药用药市场神经系统疾病用药的竞争地位
- 表 4：乌灵胶囊已列入 53 个临床指南和专家共识，行业认可度较高，部分列举如下
- 表 5：乌灵胶囊与其他同类中成药产品相比具有成分简单、药效明显且患者易于购买的优势
- 表 6：乌灵胶囊行业空间测算（出厂口径）
- 表 7：乌灵胶囊拟中选广东联盟中成药集中带量采购和北京市 带量采购品种
- 表 8：灵泽片进入的部分专家共识或专著
- 表 9： 灵泽片相关竞品化药的情况
- 表 10 ：前列腺疾病用药近年 集采中标情况
- 表 11 ：百令片相关临床研究结果
- 表 12 ：公司百令片与泌尿系统疾病用药的头部品牌百令胶囊和金水宝片成分和功效相近
- 表 13 ：公司百令片拟中选广东联盟、北京市和山东省中成药带量采购品种
- 表 14 ：佐力药业营收和毛利率预测
- 表 15 ：佐力药业的可比公司估值表
- 表 16 ：绝对估值核心假设表
- 表 17 ：现金流折现及估值表
- 表 18 ：敏感性分析表
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